Инвесторы и корпоративное управление
Корпорации и портфельные инвесторы
Доля институциональных (пенсионные, страховые фонды) и коллективных (паевые и иные инвестиционные фонды) инвесторов в акционерном капитале составляет свыше 65%. Портфельные инвестиции в настоящее время растут более быстрыми темпами, чем прямые. Вывоз капитала в форме портфельных инвестиций (приобретение небольших пакетов акций в большом числе компаний) превосходит прямые инвестиции и в абсолютном выражении. Портфельные инвесторы, как правило, приобретают небольшие пакеты акций компаний и далеко не всегда могут рассчитывать на прямое участие своих представителей в процессе управления. Но их роль в развитии экономики чрезвычайно велика. Отсутствие портфельных инвестиций серьезно ограничивает рост стоимости корпораций.
Система корпоративного управления в компании стала влиять не только на текущие доходы владельцев, но и на будущее их бизнеса в самом широком смысле. Ведь портфельные инвесторы чрезвычайно чувствительны к практике корпоративного управления компаний, получающих их инвестиции. Им небезразлично, каким образом компания строит свои взаимоотношения с инвесторами. Портфельных инвесторов беспокоит, насколько эффективно используются их инвестиции, какие важнейшие решения (крупные сделки, реструктуризация, слияния и т.п.) готовятся и принимаются менеджментом компаний, можно ли своевременно получать об этом информацию и каким-то образом влиять на происходящий процесс.
Обеспокоенность инвесторов и рост интереса со стороны компаний в различных странах к привлечению инвестиций создали объективную основу для выработки и внедрения неких общих правил в сфере корпоративного управления. Эти правила должны были позволить потенциальным инвесторам получить полную и ясную картину об основных управленческих принципах той или иной компании, о ее владельцах и степени эффективности работы. Только в этом случае можно было рассчитывать на портфельные инвестиции.
Требования инвесторов состоят в следующем.
> Необходимо сравнивать стандарты корпоративного управления в разных компаниях.
> Следует учитывать особенности функционирования компаний и степень их прозрачности.
> Необходимо иметь возможность оценивать свои риски.
> Надо знать, как компания учитывает интересы всех акционеров, включая миноритарных.
Следует располагать дополнительной информацией при принятии инвестиционных решений.
Особенно остро стоит проблема системного подхода к корпоративному управлению. Инвесторы инициировали разработку компаниями собственных кодексов корпоративного управления, где предусмотрено разграничение сфер деятельности и ответственности, а также распределение исполнительных и контрольных функций, закреплены правила и процедуры, обеспечивающие акционерам доступ к информации о деятельности компании. То есть представлена полная и четкая информация о функционировании механизмов корпоративного управления в компании.
Корпоративное управление инвестиционным процессом
• В условиях глобализации в развитых странах происходит формирование “новых компаний”, что сопровождается принципиальным изменением инвестиционной политики фирм
• Главную роль в управлении капиталовложениями начинает играть гармонизация отношений всех соучастников инвестиционной деятельности корпораций
• Россия находится на стадии создания компаний традиционного типа, и совершенствование корпоративного управления становится ключевым фактором их инвестиционной политики
В 90-х годах в развитых странах произошли кардинальные сдвиги в корпоративном управлении инвестиционными ресурсами. С вступлением в постиндустриальную эру коренным образом преобразуется структура вложений – центр тяжести смещается в сторону инвестиций в человеческий капитал и нематериальные активы. Глобализация финансовых, товарных и информационных потоков, интенсивное развитие электронной торговли меняют философию инвестиционного поведения компаний. Наблюдается переход от вложений в вертикальную интеграцию к вложениям в горизонтальную интеграцию и специализации на наиболее эффективных сферах деятельности.Эволюция инвестиционной политики корпораций в глобальном экономическом пространстве
Корпоративное управление инвестиционным процессом и принятие того или иного решения в этой области в значительной степени обусловлены целями, которые ставит перед собой компания. Помимо прибыльности проекта важное значение в иерархии целей имеют рост фирмы, поддержание хороших отношений с заказчиком, достижение высокой производительности труда, разработка новых видов продукции, повышение квалификации персонала и др.
Ставя во главу угла доход от реализации проектов, корпорация строит свою инвестиционную политику на принципах дифференциации нормы прибыли по их категориям. Выделяются следующие типы вложений – “вынужденные”, т.е. осуществляемые для повышения надежности производства и техники безопасности в соответствии с новыми законодательными актами; предпринимаемые ради сохранения позиций на рынке, при этом минимальная норма прибыли определяется, как правило, на уровне 6-7%; в обновление основных фондов и поддержание непрерывной деятельности (норма прибыли 12%); в целях экономии затрат (норма прибыли 15%); направляемые на увеличение доходов (норма прибыли 20%); рисковые (норма прибыли 25% и выше).
Коммерческая практика компаний свидетельствует, что чаще всего конкурируют между собой варианты не разных классов капиталовложений, а в рамках одного класса. Кроме того, важную роль в инвестиционном поведении фирм играет временное распределение прибыли. Руководство компании в зависимости от своего финансового положения в отдельные периоды задает различные нормы прибыли на капиталовложения, управляя таким образом инвестиционным процессом во времени.
Категория прибыли лежит в основе традиционных методов анализа инвестиционных решений – метода нормы прибыли на инвестиции и связанного с ним метода нормы дохода на одну акцию. Как в корпоративных отчетах, так и в финансовой прессе акцент делается на показателе дохода на одну акцию как важнейшем индикаторе эффективности инвестиционной деятельности компании. Более того, широкое распространение получила точка зрения, что уровень цен на акции определяется уровнем отраженных в балансовых отчетах корпоративных доходов (иными словами, если компания обеспечивает удовлетворительный рост доходов на одну акцию, то рыночные цены ее акций непременно вырастут).
В действительности же, как показывают исследования, между показателями роста доходов на акцию и рыночной ценой акционерного капитала фирмы нет жесткой прямой зависимости.
Например, для американских компаний, на базе которых рассчитывается биржевой индекс “Standard & Poors 500″, в 1989-1991 гг. доходы на акцию падали в среднем на 11,9% в год, в то время как рыночная стоимость корпораций увеличивалась ежегодно на 20,6%. В 1992-1994 гг. наблюдалась обратная картина: доходы на акцию выросли на 22%, а рыночная стоимость компаний – всего на 5,7%. В 1995-1998 гг. соотношение показателей опять изменилось – соответственно 12,5 и 30,2%.
Что касается показателей нормы прибыли на инвестиции, то в них не находят отражения затраты на НИОКР, что делает невозможным сравнение эффективности капиталовложений наукоемких фирм и компаний с меньшими затратами на НИОКР.
По мере того как все большая часть вложений корпораций направлялась в невещные элементы активов, усиливались сомнения в правомерности использования вышеназванных показателей в качестве адекватных индикаторов инвестиционной активности. В настоящее время метод нормы прибыли (как и метод срока окупаемости) применяется, как правило, при оценке небольших краткосрочных проектов, а также для измерения эффективности вложений отдельных подразделений компании.
В 90-х годах все более широкое распространение получают принципиально новые подходы к анализу деятельности корпорации в сфере капиталовложений, в частности методы оценки стоимости компании для акционеров (Shareholder value approach). Они увязывают приведенную стоимость денежной наличности от всех инвестиционных операций фирмы в прогнозный период, текущую стоимость ее котирующихся на рынке ценных бумаг и остаточную стоимость компании, что позволяет определять не только эффективность конкретного проекта, но и его влияние на инвестиционные позиции фирмы в целом.
Начальная точка инвестиционного процесса, рассматриваемого в рамках корпорации, – стратегическое планирование капиталовложений. Оно имеет, как правило, два или три горизонта. При трехуровневом планировании выделяются обычно стратегический план на 10 лет, определяющий общие направления деятельности корпорации, бюджетный план на три года и финансовый прогноз (финансовый план) на один год. При двухуровневом планировании составляются долгосрочный план на 10 лет и план прибыли на один год.
Стратегический план содержит анализ мировых и национальных социально-экономических тенденций, знание которых необходимо для принятия корпорацией инвестиционных решений. На уровне бюджетного планирования осуществляется прогноз нескольких категорий проектов. Планы прибыли включают анализ деятельности корпорации за предшествующий год, а также прогноз и цели на следующий год на уровне дочерних предприятий (обычно эти планы оказывают решающее влияние на программы ежегодных капиталовложений).
В зависимости от размера проект может быть одобрен на уровне отделения, группы отделений или руководства корпорации.
В процессе инвестиционного планирования на уровне отделений происходит разбивка проектов на те, которые соответствуют стратегическим установкам корпорации, и те, которые оказываются вне таких рамок. Отделения не имеют права включать показатели продаж, прибыли и доходов, связанные с проектами второй группы, в свои долгосрочные прогнозы, однако могут делать оценки влияния таких проектов на эти прогнозы.
Большая часть проектов обычно находится в долгосрочном плане корпорации в течение нескольких лет. Из него они переносятся в план прибыли с фиксацией по годам за исключением случаев ускоренной реализации или откладывания проектов в зависимости от изменений конъюнктуры. В периоды затруднений компании идут не по пути отказа от проектов, а по пути ужесточения их отбора, что приводит к снижению уровня капиталовложений.
n Можно выделить три группы ограничений, влияющих на процесс принятия корпорациями инвестиционных решений: склонность к инвестированию, способность реализовать проект, финансовые ограничения.
Склонность к инвестированию определяется такими факторами, как необходимость поддержания текущего уровня производства; выполнение требований по охране труда и окружающей среды; возможности сокращения издержек производства; соотношение между необходимостью расширения производства и наличными мощностями; сложившаяся средняя норма прибыли; характер корпоративной стратегии. Новые продукты, с которыми компания планирует выйти на рынок, способны стимулировать рост вложений, хотя эти продукты могут поначалу и не генерировать соответствующее увеличение продаж. И наоборот, рост продаж продуктов, которые корпорация намеревается вывести с рынка, может вообще не отразиться на объеме инвестиций.
Способность компании осуществлять конкретный проект зависит от наличия квалифицированного персонала, управленческой практики, имеющихся технологий, типа капиталовложений, которые предстоит реализовать, а также ряда факторов, связанных с оценкой проекта.
Наиболее существенное воздействие на принятие инвестиционных решений оказывают финансовые ограничения. Они обусловлены размерами денежных поступлений, наличием плановых или непредвиденных поглощений и слияний, способностью и желанием изменить величину внешнего долга корпорации. В свою очередь денежные поступления зависят от объема прибыли, уровня амортизации, а также возможностей сокращения оборотного капитала. Финансовые ограничения играют важную роль лишь в направлении снижения капиталовложений, появление же непредвиденных излишков финансовых средств редко стимулирует дополнительные инвестиции. Такие ресурсы направляются, как правило, на решение текущих производственных проблем.
n За последнее 10-летие произошли существенные изменения в характере самого института корпорации. Прежде всего появилось понятие “новая компания” в отличие от традиционной, на базе которой строились все известные теории фирмы и ее конкурентоспособности. Основными чертами традиционной компании являются:
• высокая капиталоемкость активов (для достижения экономии на масштабах производства и получения преимуществ перед вновь входящими на рынок компаниями), а также их материальный характер;
• высокая степень вертикальной интеграции и установление прямого контроля над поставщиками и потребителями (для обеспечения надежности поставок потребляемой и выпускаемой продукции в условиях неразвитости рынка промежуточных товаров);
• высокая степень зависимости рабочей силы от руководства компании (поскольку вследствие недостаточной конкуренции узкий рынок рабочей силы оказывался неспособным использовать навыки, приобретенные по месту работы);
• жесткая очерченность границ компании, которые определяются ее материальными активами.
В настоящее время под влиянием процессов глобализации капитала, коммуникаций, человеческих и информационных ресурсов формируются черты “новой компании”, в числе которых можно отметить следующие:
• человеческий капитал становится главным элементом активов; материальные активы перестают быть основным источником ренты;
• все большую долю в активах занимают невещные элементы (брэнды, патенты и т.д.);
• контракты с сотрудниками, партнерами по бизнесу, другими структурными подразделениями становятся более гибкими;
• уменьшается привязанность персонала к конкретной фирме вследствие расширения возможностей использования своих навыков за ее рамками;
• границы компании оказываются более размытыми, наблюдается отказ от жесткого контроля за поставщиками и потребителями.
n Еще в 80-е годы диверсификация и создание на этой основе многоотраслевых холдингов и конгломератов рассматривались в рамках мирового экономического развития в качестве одного из главных рычагов повышения конкурентоспособности компаний и важнейшего элемента их инвестиционной стратегии. Считалось, что эти процессы дают существенные преимущества за счет экономии на масштабах производства, преодоления проблемы асимметричности информации для инвесторов и создания так называемого внутреннего рынка капитала, позволяющего менеджерам в высокодиверсифицированных корпорациях перераспределять инвестиционные и финансовые ресурсы от низкодоходных к высокодоходным подразделениям. Впоследствии, однако, в рамках таких корпораций получила развитие тенденция “корпоративного социализма”, когда ресурсы, наоборот, перераспределялись от сильных подразделений к слабым.
В 90-е годы в условиях глобализации информационных, финансовых и человеческих ресурсов, развития “новой экономики” и распространения электронной торговли резко возросла конкуренция на рынке промежуточных продуктов, расширились возможности выбора поставщиков и потребителей.
В качестве нового явления возникли процессы, обратные диверсификации (получившие названия “focusing”, “divestiture”, spin-off»), т.е. связанные с освобождением от непрофильных производств, распродажей активов и концентрацией усилий на основных перспективных видах деятельности. Наиболее продвинутой их фазой стал так называемый аутсортинг, когда у компании остаются только такие функции, как разработка ноу-хау и новой продукции (брэндов), а все остальные (включая маркетинг, основное производство, продажи, обслуживание клиентов) передаются другим фирмам.
Среди примеров такого рода в последнее время можно отметить разделение корпорации АТ&T на четыре независимые компании; распродажу “Сименсом” подразделений, занимающихся розничными и банковскими операциями, а также производством электромеханических компонентов, американским фирмам “Кольберг Крэвис Робертс” и “Тико Интернешнл”; разделение компании “Хьюлетт- Паккард” на две независимые, специализирующиеся соответственно на производстве компьютерного оборудования и разработке измерительных приборов для телекоммуникационной, медицинской и химической промышленности; вычленение из крупнейших германских химических корпораций “Байер”, “БАСФ” и “Хёхст” подразделений по производству текстильных красителей и создание на этой основе отдельной крупной компании.
Под влиянием усиливающейся конкуренции в глобальном экономическом пространстве все большие трудности начинают испытывать и финансово-промышленные группы (ФПГ). Анализ показателей деятельности 500 крупнейших корпораций, публикуемых газетой “Файнэншл Таймс”, показывает, что те из них, кто имеет многоотраслевой и многопрофильный характер, не только теряют свой рейтинг, но вообще покидают список ведущих компаний мира. Так, к 1999 г. среди 100 ведущих корпораций осталось лишь три холдингового типа, в то время как в 1996 г. их было семь.
Если проследить, например, судьбу компаний, входивших или входящих в такие ведущие японские ФПГ, как “Мицуи”, “Мицубиси”, “Сумитомо”, то оказывается, что это не спасает их от утраты конкурентных позиций. Так, в рейтинге “Файнэншл Таймс” в 1996 г. присутствовало восемь корпораций группы “Мицубиси”, а к 2000 г. – только три. Из шести компаний группы “Сумитомо” к 1999 г. осталась лишь одна, а из трех корпораций группы “Мицуи” ни одной.
Наличие указанных тенденций не означает отсутствия консолидации капитала, однако она осуществляется обычно вокруг профильного направления деятельности, о чем свидетельствуют последние факты слияний и поглощений в банковской сфере, нефтяной промышленности, секторе наукоемких отраслей.
Если диверсификация имеет место, то она происходит по правилу “Seeds & Needs” (когда дочерние фирмы используют технологию материнской компании для обеспечения потребностей своего бизнеса) и осуществляется на основе отраслей и компаний, где отношение НИОКР к продажам наиболее высоко.
В условиях давления глобализации тенденция к аутсортингу позволяет выработать компаниям возникающих рынков свою стратегию конкурентоспособности. Если фирма не обладает конкурентными активами, она может, придерживаясь так называемой стратегии приспособления, присоединиться к процессу аутсортинга, купив распродаваемые активы многонациональных корпораций или вступая в альянс с ними.
Те же компании, которые имеют конкурентные активы, могут осуществлять “стратегию соперничества”, при этом они сами проводят аутсортинг, сосредоточиваясь на наиболее конкурентных видах производства и придерживаясь принципа “стать мельче, чтобы потом стать крупнее” (RIBA в Венгрии).Российские проблемы
В России в отличие от мировой тенденции при слабости контрактных отношений, непрозрачности рынка и информационном отставании усиливаются процессы диверсификации и создания многоотраслевых холдингов и ФПГ.
n Наиболее типичным диверсифицированным холдингом является концерн “Газпром”, нынешние проблемы которого, по мнению многих специалистов, связаны с его крупными инвестиционными ошибками. Не позаботившись несколько лет назад о вложениях в восстановление своей ресурсной базы, концерн вкладывал деньги в непрофильное производство.
В настоящее время его интересы простираются от металлургии и химии до шинной промышленности и средств массовой информации. Продолжается внедрение “Газпрома” в энергетические компании. Весной 1999 г. он приобрел Псковскую ГРЭС, а в 2000 г. намеревался войти в руководство одной из 10 крупнейших энергосистем России – “Ленэнерго”. Через свои аффилированные компании “Газпром” владеет также Оскольским электрометаллургическим комбинатом и Лебединским ГОКом.
Примером диверсификации может служить также покупка “Сибнефтью” трех алюминиевых заводов – Красноярского, Братского и Новокузнецкого и образование на этой основе совместно с “Сибирским алюминием” холдинга, сконцентрировавшего 75% российского производства алюминия. Одновременно “Сибнефть” как крупнейший кредитор установила контроль над АО “Омский каучук”, на долю которого приходится до 20% производства синтетических каучуков в стране.
“Сибирский алюминий” в 2000 г. скупал акции автомобильных заводов. Им приобретен Павловский автомобильный завод и 25% акций ГАЗа.
Самый большой в России коксохимический завод “Алтайкокс” намерен сформировать холдинг, контролирующий около половины промышленности Алтайского края, в состав которого должны войти два химических предприятия, производитель вагонов “Алтай-вагон” и ряд других заводов.
Магнитогорский металлургический комбинат, а вслед за ним и “Северсталь” решили создать сеть продовольственных магазинов-дискаунтеров. Нефтяная компания “Юкос” приобрела 60% акций “Волготанкера”, крупнейшего в Европе нефтеналивного пароходства. Перечень подобных примеров может быть продолжен.
Вместе с тем в практике российских компаний встречаются совпадающие с общемировой тенденцией случаи освобождения от излишних непрофильных подразделений.
Так, в июне 2000 г. Новолипецкий металлургический комбинат согласился продать принадлежащий ему крупнейший в России завод холодильников “Стинол” итальянской компании Merloni.
Продолжает избавляться от активов, приобретенных в ходе приватизации, и группа “Роспром”. Весной 2000 г. “Роспром” продал контрольный пакет акций Волжского трубного завода МДМ-банку, тесно связанному с “Сибнефтью”, а в июне французская фирма “Лозе э Ассосиэ” приобрела у “Роспрома” 50% акций компании “Русский продукт”.
Однако подобные случаи носят единичный характер и не меняют общей тенденции к диверсификации активов российских компаний и созданию корпораций холдингового типа и конгломератов.
n Становление ФПГ активизировалось после выхода соответствующего президентского указа в декабре 1993 г. К 1999 г. в стране насчитывалось 75 официально зарегистрированных ФПГ, включающих 1 212 компаний с 3,3 млн занятых. В дополнение к зарегистрированным возникло большое количество неформальных ФПГ.
Российские ФПГ можно условно разделить на два вида – создаваемые вокруг крупных промышленных предприятий и вокруг крупных банков. Группы первого вида, как правило, официально зарегистрированы, и их интеграция строится на основе координации производственной деятельности и долгосрочных контрактах. Интеграция групп второго вида, являющихся обычно неформальными, базируется на перекрестном владении акциями.
Анализ деятельности ФПГ в 1994 – 1997 гг. показал, что их формирование и развитие оказали позитивное влияние на рост производства и повышение производительности труда, позволили выжить компаниям в кризисных условиях. Это происходило за счет большей доступности кредитных ресурсов по ценам ниже рыночных. Кроме того, в рамках ФПГ преодолевались недостатки переходной экономики, связанные с несовершенством контрактной системы хозяйствования.
Вместе с тем ФПГ, особенно формировавшиеся вокруг крупных банков, оказались крайне уязвимыми к последствиям финансового кризиса и банкротства ведущих кредитных институтов. К тому же многие из них продемонстрировали неспособность к выработке эффективной долгосрочной стратегии.
Так, значительные финансовые трудности возникли у известной ФПГ “Донинвест”, зарегистрированной в июне 1995 г. Отказавшись по решению руководства от выпуска очень перспективной модели “Daewoo Nexia”, завод “Красный Аксай”, входящий в данную группу, сосредоточил усилия на производстве более дорогих моделей автомобилей. В результате резкого сокращения спроса образовалась задолженность федеральному бюджету в размере 247 млн руб. Все производство автомобилей было передано вновь построенному заводу “ТагАЗ”, в который “Донинвест” вложила 270 млн долл., а “Красный Аксай” вернулся к выпуску сельхозтехники. В результате неправильно выбранной стратегии с начала 2000 г. “ТагАЗ” простаивает.
n В соответствии с теорией трансакционных издержек оптимальная структура фирмы определяется характером институциональной среды. В России эта среда отличается прежде всего отсутствием надежной информации о всех рынках – финансовых, товарных, рабочей силы и т.д., а также об их субъектах.
Особенно высокими оказываются так называемые издержки взаимодействия (interaction costs), которые в отличие от трансакционных включают не только издержки обмена товарами и услугами, но и идеями, а также затраты на поиск достоверной информации. Это обстоятельство крайне важно, поскольку фактор информации в конце 90-х годов по своей значимости перевесил фактор доступности финансовых ресурсов.
В этих условиях холдинги и ФПГ в России заменяют важнейшие отсутствующие элементы институциональной среды, существующей в развитых странах. Однако у данной тенденции есть ряд серьезных недостатков.
Во-первых, возрастает опасность “корпоративного социализма”, через который прошли американские компании, когда диверсифицированные фирмы систематически перераспределяли финансовые средства от сильных к слабым.
Во-вторых, непрозрачность внутренних операций и неясность для внешних инвесторов (особенно иностранных) базовых сегментов, обеспечивающих рост совокупной стоимости корпорации, существенно сдерживают привлечение внешнего капитала.
Однако наиболее негативное воздействие ФПГ оказывают на уровень конкуренции на внутреннем рынке и возможности вхождения туда новых фирм. Анализ, проведенный специалистами ЕС, показывает, что увеличение рыночной доли вертикально интегрированных корпораций на 10% сопровождалось уменьшением коэффициента входа на рынок новых фирм на 2 – 7%.
Необходимо также иметь в виду, что если одной из важных целей формирования ФПГ, например в странах Юго-Восточной Азии, была аккумуляция людских ресурсов и основных фондов в условиях почти полного отсутствия рынка капитала, то в России уже накоплены значительные людские и материальные ресурсы, и главной задачей является их перераспределение для более эффективного использования. Недостаток же крупных ФПГ состоит в том, что они замыкают своих членов в рамках определенного вида деятельности, что делает их менее восприимчивыми к быстро меняющейся среде. Барьеры для входа на рынок, возникающие в результате доминирования на нем крупных ФПГ, практически не оставляют шансов другим компаниям, которые имеют неплохие перспективы развития и стараются провести реструктуризацию, обеспечив продажу своих товаров.
Итак, в то время как в мире развивается тенденция освобождения компаний от непрофильных производств и концентрации усилий на ключевых видах деятельности, в России усиливаются процессы диверсификации и создания многоотраслевых холдингов и конгломератов.
Страна, таким образом, находится на стадии формирования корпораций традиционного типа, которые ориентируются на конкуренцию с иностранными ТНК прежде всего на внешнем рынке при подавлении этой конкуренции на внутреннем рынке. Возникает острая потребность в инвестициях, направляемых преимущественно на приобретение материальных активов, а не в человеческий капитал. Поскольку объемы этих вложений, как правило, превышают внутренние возможности корпорации, появляется необходимость получения значительных внешних ресурсов. Однако в случае привлечения сторонних инвесторов из-за различия интересов обычно сразу возникают конфликты между ними и менеджерами корпораций, что может парализовать деятельность компаний, привести к растрате интеллектуальных, организационных и управленческих ресурсов с плачевными последствиями для конкурентоспособности.
Решить эту и другие проблемы, связанные с мобилизацией и распределением инвестиционных средств, контролем за их использованием, достижением успешных результатов на всех стадиях инвестиционного процесса, возможно лишь при правильно построенной системе корпоративного управления, что предполагает рациональное распределение прав и обязанностей между участниками деятельности компании. Основные элементы такой системы включают прозрачность структуры собственности и организации фирмы; участие акционеров в ее управлении; эффективную защиту прав миноритарных акционеров; обеспечение акционеров высококачественной и достоверной деловой информацией.
Возможность совмещения перспективных параметров деятельности фирмы с наиболее подходящей моделью организации корпоративного управления инвестиционным процессом становится важнейшим фактором конкурентоспособности современной компании.
Корпоративное управление и прямые инвестиции
В статье рассматривается взаимосвязь выбора российскими компаниями источников финансирования инвестиций с внедрением надлежащих принципов корпоративного управления, а также интересами собственников и менеджеров.
В статье рассматривается взаимосвязь выбора российскими компаниями источников финансирования инвестиций с внедрением надлежащих принципов корпоративного управления, а также интересами собственников и менеджеров.
Каждая развивающаяся компания принимает решение о реализации различных инвестиционных проектов, таких как запуск на рынок принципиально новых продуктов, строительство новой фабрики или же приобретение доли в другой компании. Такие инвестиции носят долгосрочный характер, а потому требуют долгосрочных источников финансирования.
Можно выделить следующие основные способы финансирования инвестиций: финансирование из внутренних источников компании, привлечение кредитов и займов, а также продажа акций инвесторам (в том числе на открытом рынке). Ключевым фактором, определяющим выбор источников долгосрочного финансирования, является стоимость используемых финансовых ресурсов. Причем под стоимостью финансовых ресурсов здесь понимаются не только требуемое инвесторами вознаграждение за предоставленные средства, но и дополнительные затраты, связанные с получением внешнего финансирования.
Снижение стоимости финансовых ресурсов — одна из важнейших задач, стоящих перед руководством любой компании. Более низкая стоимость финансовых ресурсов позволяет компаниям реализовывать инвестиционные проекты, которые не могут быть осуществлены их конкурентами из-за более высокой для них стоимости капитала. Это означает, что снижение стоимости капитала является важным преимуществом в конкурентной борьбе.
Финансирование инвестиций за счет внутренних ресурсов — наиболее простой путь. В этом случае капитальные вложения осуществляются за счет нераспределенной прибыли компании. Такой способ финансирования, с одной стороны, ставит инвестиционную программу в прямую зависимость от рентабельности бизнеса — если компания имеет незначительную рентабельность собственного капитала, то и ресурсов для осуществления долгосрочных инвестиций у нее будет немного. C другой стороны, этот подход позволяет компании сохранить независимость от внешних поставщиков финансовых ресурсов. Финансирование капитальных вложений за счет внутренних источников наиболее распространено в малом бизнесе, но вместе с тем существуют компании с оборотами в миллионы долларов, не привлекающие внешних источников финансирования.
Один из способов финансирования инвестиций с использованием внешних финансовых ресурсов — привлечение заемного капитала (получение банковских кредитов и размещение облигационных займов). Заемные средства имеют свои недостатки: их надо возвращать и делать по ним регулярные выплаты, банковские кредиты требуют залогового обеспечения. Поэтому для компании, берущей средства взаймы, этот путь более рискован: не производящая регулярных выплат фирма может быть объявлена банкротом. Тем не менее заемный капитал является основным средством финансирования бизнеса: в большинстве развитых стран заемные средства составляют не менее половины капитала компаний3.
Другой способ финансирования инвестиций с использованием внешних финансовых ресурсов — продажа акций внешним инвесторам. Данный источник финансирования имеет ряд важных преимуществ: обыкновенные акции, в отличие от кредитов и займов, не требуют погашения, по ним можно не осуществлять дивидендные выплаты, а значит, отсутствует риск неплатежеспособности компании. Основной недостаток состоит в том, что новые акционеры могут вмешиваться в управление компанией; следовательно, возникает риск утраты контроля над бизнесом со стороны прежних акционеров и/или менеджеров.
Выгоды и издержки корпоративного управления
Корпоративное управление призвано обеспечить защиту экономических интересов как новых, так и старых акционеров, а также менеджмента компании. С точки зрения внешнего инвестора надлежащее корпоративное управление снижает риск инвестирования в компанию. Поскольку вознаграждение, требуемое инвестором, прямо пропорционально риску инвестирования, стоимость капитала также будет более низкой для компаний с лучшим корпоративным управлением. Это справедливо по отношению к любым внешним источникам капитала: получению кредитов, размещению займов или продаже акций.
Таким образом, применение принципов надлежащего корпоративного управления может рассматриваться руководством компании как способ снижения стоимости внешних финансовых ресурсов. Этот тезис подтверждается результатами опроса, проведенного в 2003 г. Международной финансовой корпорацией (МФК), согласно которому 54% опрошенных руководителей российских компаний полагали основной целью улучшения корпоративного управления именно привлечение финансовых ресурсов.
Но если следование принципам надлежащего корпоративного управления дает компании возможность привлекать значительные финансовые ресурсы по меньшей цене, почему же российские компании не спешат раскрывать структуру собственности и управления, обеспечивать эффективный контроль над финансово-хозяйственной деятельностью и равное отношение к акционерам? Все дело в том, что внедрение системы корпоративного управления, соответствующей наилучшей мировой практике, влечет серьезные издержки для акционеров, менеджеров, а также компании в целом. Условно можно разделить эти затраты на прямые издержки компании и косвенные издержки ее собственников и менеджеров.
К прямым издержкам относится стоимость осуществления комплекса мероприятий по разработке и внедрению эффективной системы корпоративного управления в компании — это дополнительные трудозатраты сотрудников, затраты на найм новых специалистов, а также привлечение консультантов и юристов и, наконец, затраты на организацию собраний акционеров, оплата вознаграждения независимых членов совета директоров. Хотя издержки такого рода могут быть достаточно большими для крупных компаний, все же они значительно меньше косвенных издержек корпоративного управления.
Косвенные издержки корпоративного управления представляют собой упущенную выгоду акционеров и менеджеров компании. Известно, что собственники и менеджеры способны получать значительную неформальную выгоду от управления бизнесом и злоупотребления своим должностным положением. Мажоритарные собственники способны в ущерб интересам миноритариев выводить активы в аффилированные компании; менеджеры могут удовлетворять личные амбиции за счет строительства нового офиса, экономически неоправданных сделок, вплоть до приобретения других компаний. Для внешних инвесторов подобные действия могут оборачиваться значительными финансовыми потерями; следовательно, они будут стремиться установить контроль над компанией и лишить прежнее руководство возможности получения выгоды за счет ущемления их интересов.
Попытки внешних инвесторов установить контроль над компанией могут повлечь за собой риск потери контроля над бизнесом для прежних акционеров. Зачастую речь идет даже о потере бизнеса как такового, поскольку внешние инвесторы также имеют возможность злоупотребления своими правами в целях захвата компании или корпоративного шантажа.
Решая вопрос о внедрении принципов надлежащего корпоративного управления, акционеры и менеджеры компании соотносят прямые и косвенные издержки с ожидаемыми выгодами (в виде снижения стоимости внешних финансовых ресурсов). Именно от результатов этой оценки руководства зависит, будут ли внедряться принципы надлежащего корпоративного управления в каждой конкретной компании.
Корпоративное управление и выбор источников финансирования инвестиций
Соотношение выгод и издержек от внедрения надлежащих принципов корпоративного управления может быть различным: существуют компании, в которых выигрыш от привлечения более дешевых инвестиционных ресурсов превосходит любые затраты на улучшение качества корпоративного управления. Точно так же другие компании, руководство которых считает, что, лично контролируя денежные потоки, оно получает больший доход, чем могло бы получать от улучшения корпоративного управления, предпочтут занять оборонительную позицию и напрочь отвергнут принципы надлежащего корпоративного управления.
Ярким примером последнего подхода могут служить крупные строительные компании г. Москвы. Долгосрочные инвестиции, осуществляемые ими, в частности при создании вертикально-интегрированных холдингов, требуют значительных затрат, для покрытия которых используются исключительно внутренние источники и заемный капитал. Благодаря высокой норме рентабельности собственного капитала в строительной отрасли внутренние источники в сочетании с кредитами дружественных банков до недавнего времени удовлетворяли потребности строительных компаний в инвестициях. Лишь в 2003-2004 гг. строительные компании начали выпускать облигационные займы, продавая их на открытом рынке.
Несмотря на то, что строительный сектор мог бы быть весьма привлекательным для внешних инвесторов, строительные компании не торопятся продавать собственные акции, поскольку их собственники хотят сохранить контроль над бизнесом в своих руках и не желают делать бизнес более открытым и прозрачным, раскрывая систему управления, финансовые показатели и структуру собственности. К тому же они всерьез опасаются недружественных поглощений. Следствие такой «закрытости» — высокий уровень риска для внешних кредиторов, а значит, и высокие проценты по облигационным займам строительных компаний.
Пример строительных компаний, не желающих следовать принципам надлежащего корпоративного управления, далеко не одиночен. Недостаточная информационная прозрачность деятельности органов управления и низкая эффективность контроля за финансово-хозяйственной деятельностью были названы рейтинговым агентством «Эксперт РА» одними из слабых сторон систем корпоративного управления российских акционерных обществ.
Логично сделать вывод, что, чем выше потребность во внешнем финансировании у компании, тем (при прочих равных условиях) выше вероятность, что ее руководство сочтет более выгодным следовать надлежащим принципам корпоративного управления для привлечения финансовых ресурсов с помощью продажи акций. Иными словами, надлежащие принципы корпоративного управления с большей вероятностью будут реализованы компаниями, для руководства которых выгоды от получения более дешевых финансовых ресурсов окажутся весомее, чем прямые и косвенные издержки от следования надлежащим принципам корпоративного управления.
Это означает, что наибольшее развитие корпоративное управление получит в наиболее крупных компаниях, производство которых капиталоемкое или которые работают на рынках с высокой конкуренцией. Данный вывод подтверждается тем фактом, что среди российских компаний, привлекавших финансирование с помощью размещения акций на открытом рынке, большинство представляют топливно-энергетический комплекс, где высока капиталоемкость производства, и телекоммуникационную сферу, где высокая капиталоемкость сочетается с высокой конкуренцией. Как правило, эти компании стараются следовать принципам надлежащего корпоративного управления (насколько это возможно в российских условиях). К тому же среди семи российских компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской и Лондонской фондовых биржах (и которые, следовательно, соответствуют мировым стандартам корпоративного управления), три («Татнефть», «Газпром» и «ЛУКОЙЛ») представляют топливно-энергетический комплекс, три («ВымпелКом», МТС, «Ростелеком») — телекоммуникационную сферу, а одна («Вимм-Билль-Данн») — отрасль производства продуктов питания.
Надлежащие принципы корпоративного управления с большей вероятностью будут реализованы компаниями, для руководства которых выгоды от получения более дешевых финансовых ресурсов окажутся весомее, чем прямые и косвенные издержки от следования надлежащим принципам корпоративного управления.
В качестве примера рынка с высокой конкуренцией можно привести розничную торговлю. В конце ноября 2004 г. одна из крупнейших розничных сетей в России, «Седьмой континент», объявила об успешном завершении публичного размещения акций на российском фондовом рынке — первого в секторе розничной торговли и потребительских товаров в России. К тому времени еще две крупнейших сети – «Перекресток» и «Пятерочка» — также объявили о своем желании провести публичное размещение акций. Подобный вариант финансирования рассматривается и менеджментом розничной сети «Копейка». Каждая из названных компаний рассчитывает привлечь таким способом значительные финансовые ресурсы по невысокой цене для расширения своей торговой сети. Высокий уровень конкуренции на этом рынке, как и подчеркивалось выше, приводит к тому, что проведение публичного размещения акций представляет сегодня наиболее перспективную возможность финансирования инвестиций и, таким образом, является важным элементом конкурентной борьбы. Стоит отметить, что указанным компаниям еще предстоит пройти долгий путь совершенствования системы корпоративного управления — прежде всего, повышения прозрачности деятельности и раскрытия информации.
Крупные компании, производство которых капиталоемкое или которые работают на рынках с высокой конкуренцией и низкой рентабельностью, в большей степени ориентируются на финансирование инвестиций через продажу акций на открытом рынке, а значит, имеют больше стимулов к внедрению надлежащих принципов корпоративного управления.
Относительно небольшие компании, а также компании с небольшими потребностями в инвестиционных ресурсах будут использовать преимущественно внутренние источники финансирования инвестиций, и с этой точки зрения их вложения в улучшение корпоративного управления могут не оправдать себя. Такие предприятия опираются на внутренние источники финансирования инвестиций, и издержки от внедрения надлежащих принципов корпоративного управления для их руководства явно превосходят возможные выгоды.
Между этими двумя полюсами находятся средние по размеру компании, которые не могут провести публичное размещение акций, поскольку не отвечают минимальным требованиям размеров бизнеса. Значит, они будут ориентироваться либо на привлечение прямых инвесторов через продажу им пакетов акций, либо на кредиты и займы (а также, разумеется, на внутренние источники финансирования). В первом случае таким компаниям неизбежно придется повышать свой уровень корпоративного управления, чтобы стать более привлекательными и менее рискованными с точки зрения прямых инвесторов. Второй путь — привлечение заемного капитала — напрямую этого не требует.
Источники: http://studref.com/461601/menedzhment/investory_korporativnoe_upravlenie, http://www.cfin.ru/management/corp_inv_mana.shtml, http://solev.ru/ru/informatsiya/analiticheskie-stati/2569-korporativnoe-upravlenie-i-privlechenie-investitsij.html
Источник: