Как выбирают ставку дисконтирования инвестиций

МСФО, Дипифр

Ставка дисконтирования для инвестиционного проекта. Это WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

При анализе инвестиционных проектов методом NPV (чистой приведенной стоимости) нужно знать ставку для дисконтирования денежных потоков. По своей сути ставка дисконтирования в данном случае — это ставка процента, по которой инвестор имеет возможность привлечь финансирование. Как я писала в статье про IRR, если внутренняя норма доходности проекта выше, чем стоимость привлечения финансирования для этого проекта, то инвестор будет «зарабатывать» как это делают банки: привлекать деньги по меньшей ставке процента, а вкладывать их в проект по большей ставке.

Мало знать формулу, надо понимать ее смысл!

В Интернете достаточное количество статей, в которых обсуждаются способы расчета ставки дисконтирования. Большинство из таких публикаций представляют собой набор непонятных формул, причем чаще всего обозначения переменных в таких формулах различаются на разных интернет-ресурсах. При ближайшем рассмотрении все эти формулы являются правильными, вот только разобраться в этом человеку, приступающему к изучению финансов и инвестиционного анализа, не представляется возможным.

В целом создается впечатление, что многие авторы сайтов сами не очень разбираются в предмете, а просто переписывают известные и доступные им учебники. Я постараюсь в данной статье привести не просто формулы расчета ставки дисконтирования, а объяснить, почему ее нужно рассчитывать именно так, а не иначе. Во всяком случае, почему финансовый мир до сих пор делает это именно так. Потому что цель всех публикаций данного сайта — докапываться до сути предмета.

Но начинать изучение вопросов, связанных со ставкой дисконтирования, надо не с этой статьи. Если Вы зашли на эту страницу с поиска яндекса или гугла, советую предварительно прочитать публикации, рассказывающие о методах оценки инвестиционных проектов: NPV (метод чистой приведенной стоимости) и IRR (метод внутренней нормы доходности). Не лишним будет также прочитать и третью статью по теме: сравнение методов NPV и IRR.

Ставка дисконтирования — это стоимость привлечения финансирования для инвестиционного проекта

Оценка инвестиционной привлекательности проекта методом NPV (чистой приведенной стоимости) предполагает дисконтирование денежных потоков от проекта. При этом ставку дисконтирования надо каким-то образом определить, что является не такой уж простой задачей. По своей сути ставка дисконтирования здесь — это ставка привлечения финансирования/капитала для проекта.

Это можно показать на простом примере. Допустим, мы взяли кредит в банке под 10% годовых. Чтобы проект был прибыльным, денежные потоки от проекта должны покрывать все расходы, а также выплаты процентов по кредиту. Расходы учитываются в самих потоках денежных средств (притоки минус оттоки), а выплаты процентов будут учтены через дисконтирование. Поэтому мы должны применить к проектным денежным потокам ставку дисконтирования, равную в данном случае проценту по банковскому кредиту, так как источник финансирования в данном случае единственный. Если при дисконтировании денежных потоков от проекта по этой ставке NPV проекта равно нулю, то, значит, денежные потоки достаточны только для того, чтобы заплатить банку. Если NPV будет положительным, то эта положительная сумма будет нашей прибылью после уплаты банковских процентов.

Чисто математически, как мы помним, в методе NPV предполагается, что ставка инвестирования и ставка привлечения финансирования равны друг другу. Таким образом, величина NPV показывает прибыль от проекта в абсолютной сумме денежных средств. В методе IRR рассчитывается внутренняя доходность проекта в процентах, которая при сравнении со процентной ставкой финансирования, показывает прибыль от проекта в процентных пунктах.

Таким образом, чтобы рассчитать ставку дисконтирования для оценки инвестиционного проекта, надо вычислить стоимость финансирования этого проекта. Если у нас есть единственный источник финансирования, то определить ставку дисконтирования проще простого. Если таких источников несколько, то задача несколько усложняется.

Источники финансирования

Существует три источника финансирования инвестиций: можно 1) взять в долг (банк, выпуск облигаций) 2) выпустить акции и 3) использовать внутренние ресурсы (накопленную нераспределенную прибыль). Если инвестор является уже действующей компанией, то для него (инвестора) обычно доступны все три источника привлечения финансовых средств. Если это компания новая, только создающаяся (start-up), то, очевидно, что источник финансирования будет только один — взять в долг у того, кто даст (венчурные фонды). То же самое относится и к обычному человеку, вроде нас с вами: если мы захотим начать собственное дело, единственным источником финансирования для нас может быть только кредит в банке или у друзей.

Собственно говоря, чтобы рассчитать стоимость привлечения финансирования (часто говорят, стоимость привлечения капитала), нужно определить стоимость финансирования/капитала из каждого источника (долговой, акционерный и внутренний) и взять средневзвешенную величину.

В большинстве публикаций упоминаются термины «собственный и заёмный капитал». Заемный капитал — это те денежные средства, которые мы берем в долг. Собственный капитал — это привлечение средств через выпуск акций и то, что можно взять внутри компании, т.е. из нераспределенной прибыли. То есть тот капитал, который принадлежит акционерам компании. При этом стоимость внутреннего источника капитала (нераспределенной прибыли) равняется доходности, которую инвесторы требуют от вложений в акции компании, т.е. процентная ставка при финансировании проекта при выпуске новых акций и из внутренних ресурсов будет одинаковой. Почему это так?

Акционерный капитал и нераспределенная прибыль — одна цена

Чистая прибыль — это прибыль от операций компании, которая остается после выплаты налогов и, разумеется, после выплаты процентов по всем долгам. Менеджмент компании может использовать эту прибыль либо для выплаты дивидендов акционерам, либо для реинвестирования в бизнес. Нераспределенная прибыль — это чистая прибыль после выплаты дивидендов, та прибыль, которая осталась в компании для развития. Акционеры могут вложить полученные дивиденды в другие акции, в облигации, в другой бизнес. Поэтому компания должна зарабатывать при инвестировании собственных средств как минимум столько, сколько заработали бы акционеры, вложив свои дивиденды самостоятельно в проекты с аналогичным риском. Иначе (если компания не будет приносить им ожидаемый доход) они продадут акции компании и вложат полученные деньги в другие акции или проекты. Вот почему стоимость собственного капитала, заключенного в нераспределенной прибыли (той прибыли, которая не выплачена в виде дивидендов) равна доходности, которую акционеры ожидают от вложений в акции рассматриваемой компании.

Формула WACC. WACC (Weigthed Average Cost of Capital) — это средневзвешенная стоимость капитала

Стоимость финансирования (ставка дисконтирования) — это средневзвешенная стоимость привлечения финансирования/капитала из разных источников. Простейшая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала может быть записана в таком виде:

где Wд и Wa — это целевые веса для долгового (д) и собственного (принадлежащего акционерам) (а) капитала (W от слова weight = вес). Понятно, что Wд + Wa = 1.0.

а Rд и Ra — это соответствующая стоимость капитала (R от слова Rate = ставка процента)

Процентные выплаты по долговым обязательствам являются вычитаемыми из базы по налогу на прибыль. В некоторых статьях про ставку дисконтирования употребляется термин «налоговый щит», что является дословным переводом английского термина tax shield. Если принять во внимание, что проценты по долговым обязательствам уменьшают налогооблагаемую прибыль, то формула WACC примет окончательный вид:

где Т — ставка налога на прибыль, выраженная в долях от единицы

При ставке налога на прибыль в России в размере 20% величина (1-T) равна 1-0,2 = 0,8. Эффект «налогового щита» несколько уменьшает средневзвешенную стоимость капитала.

1. Как рассчитать W в формуле WACC — по рыночной или по балансовой стоимости капитала?

Wд представляет собой долю долгового капитала в общем (долговой+собственный) капитале компании. Соответственно, Wa — это доля собственного капитала в общем капитале. Измеряется в долях от единицы.

• Wд = Долговой/(Долговой+Собственный капитал) — доля заемного капитала в общем капитале компании
• Wa = Собственный/(Долговой+Собственный капитал) — доля собственного капитала в общем капитале компании

Чтобы рассчитать соотношение долгового и собственного капитала можно использовать либо рыночную, либо балансовую стоимость. Стоимость в данном случае означает в денежных единицах (рублях), а не в процентах.

Для компаний, акции которых котируются на фондовом рынке, нужно использовать рыночные стоимости долгового и собственного капитала.

• Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как рыночная цена акции, умноженная на их количество в обращении.
• Рыночная стоимость заемного капитала в случае облигаций, которые торгуются на финансовом рынке, рассчитывается аналогично стоимости акций в обращении — произведение цены на количество. В случае долговых обязательств, не обращающихся на рынке, нужно рассчитывать амортизированную стоимость такого финансового обязательства (кто изучает МСФО, тот легко это сделает)
• При использовании рыночной стоимости капитала нераспределенная прибыль отдельно не учитывается, поскольку она уже учтена в рыночной стоимости акций

Западные учебники по финансам рекомендуют по возможности использовать величины рыночной стоимости долгового и собственного капитала для расчета WACC. Для компаний, акции которых не торгуются на фондовом рынке, можно взять стоимость капитала из баланса. В этом случае собственный капитал будет включать и резерв нераспределенной прибыли. Само собой более точные значения W в таком случае будут получены при использовании финансовой отчетности по стандартам МСФО.

2. Как рассчитать R в формуле WACC?

Проще всего определить ставку процента по долговому капиталу. Если она не прописана в договоре (с банком), то известны, по крайней мере, все денежные платежи, связанные с долговым обязательством. В этом случае нужно определить внутреннюю норму доходности, это эффективная процентная ставка по финансовому инструменту. Она же и будет величиной Rд в формуле WACC. Понятно, что если компания привлекает денежные средства с использованием различных долговых инструментов, ставки % по ним могут быть разными. Тогда в расчете WACC надо будет использовать средневзвешенную величину % по всем долговым обязательствам.

Гораздо сложнее оценить стоимость собственного капитала. Для этого существуют несколько методов, самый известный из которых, это метод CAPM (Capital Asset Pricing Model). Эта тема достаточна обширна, поэтому она заслуживает отдельной статьи, которая будет написана в ближайшем будущем.

Всегда ли надо считать WACC компании?

Использование WACC в качестве ставки дисконтирования для любого инвестиционного проекта оправдано только в том случае, если финансирование не является целевым. То есть если компания постоянно привлекает капитал из различных источников и использует его из единого пула для финансирования всех своих проектов.

В теории менеджмент каждой компании понимает, какая структура капитала является оптимальной для максимизации стоимости акций на фондовом рынке. Привлекая финансирование из различных источников, менеджмент старается сохранять эту заданную структуру капитала в любой момент времени. Такая ситуация возможна только в крупных компаниях, да и то в идеальном случае.

В реальной жизни при планировании инвестиционных проектов менеджмент компании, как правило, под каждый новый проект ищет конкретные источники денежных средств. В этом случае в качестве ставки дисконтирования при расчете NPV проекта надо использовать средневзвешенную стоимость финансирования из этих источников. А если это единственный целевой кредит в банке, то денежные потоки от проекта необходимо дисконтировать по % ставке этого кредита.

На этом повествование о ставке дисконтирования не заканчивается. Остались еще вопросы, связанные с определением стоимости собственного капитала, с учетом влияния инфляции при анализе инвестиционных проектов. В одной из предыдущих статей я привела 7 ситуаций, в которых стандарты МСФО требуют применять дисконтирование. Какую ставку дисконтирования нужно использовать в этих случаях и написано ли что-то в МСФО по этому поводу? На эти вопросы я постараюсь ответить в будущих публикациях на данном ресурсе.

Ставка дисконтирования на 2015 год

Среди поисковых запросов в яндексе и в гугле этот запрос занимает далеко не последнее место. Интересно, что хотят найти люди в Интернете, задавая в поиске эту фразу?

Ставка дисконтирования для анализа инвестиционных проектов должна рассчитываться на индивидуальной основе для каждого инвестора, а, возможно, и для каждого проекта (при условии его целевого финансирования). Надеюсь, что данная статья поможет кому-то хотя бы понять направление, в котором надо действовать при выборе ставки дисконтирования для своих будущих проектов. Конечно, на ее величину влияет общее состояние экономики и уровень процентных ставок в государстве, который прямо зависит от ставки рефинансирования Центробанка. Но никто не скажет вам и не решит за вас, какую ставку дисконтирования вы должны использовать в 2015 году для анализа своих будущих инвестиций. В вопросах денег так же, как и в вопросах любви, лучше разбираться самостоятельно.

В любом деле успех кроется в серьезной аналитической работе и в грамотном просчете вариантов.

Выбор ставки дисконтирования при расчете стоимости инвестиционного проекта

«Финансовая газета», 2006, N 42

Финансовые аналитики и эксперты-оценщики в своей повседневной работе при расчетах и анализе инвестиционных проектов часто сталкиваются с проблемой корректного определения величины ставки дисконтирования, поскольку именно это — залог точного расчета показателей экономической эффективности разрабатываемого (анализируемого) инвестиционного проекта. К таким показателям относятся, в частности, чистая текущая стоимость, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций и др. Правильный расчет этих показателей позволяет более тщательно учитывать условия рыночной среды, в которых возможна реализация инвестиционного проекта.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта. Инвестиционный проект привлекателен для инвестора, если его норма доходности превышает таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском.

Для вычисления приведенной к текущему моменту (вложения средств в проект) ценности будущих денег пользуются дисконтированием. При этом берется будущий объем средств и приводится к значению, соответствующему настоящему времени, путем уменьшения этого объема с каждым отчетным периодом проекта. Таким образом, ставка дисконтирования является ожидаемой будущей альтернативой данного объема вложенных средств.

Ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, который не зависит от вида инвестиций, темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска инвестирования.

Другими словами, ставка дисконтирования — это средняя доходность на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска.

Наиболее часто используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

оценки капитальных активов (CAPM);

средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

Первый из этих методов основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model — CAPM), разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и функционирования механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

R = Rf + бета x (Rm — Rf),

где R — требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),

Rf — доходность безрисковых активов,

Rm — среднерыночная норма прибыли,

бета — показатель риска вложений.

Модель разработана при нескольких допущениях, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. В настоящее время модель широко применяется для практических расчетов западными специалистами.

В качестве безрисковой ставки, как правило, используются:

ставка по депозитам в банках наибольшей надежности;

доходность по государственным долговым обязательствам.

Премия за рыночный риск (Rm — Rf) — это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она определяется на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период (в ряде учебных пособий премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Коэффициент бета представляет собой отношение изменчивости курса акций рассматриваемой компании к изменчивости аналогичного показателя по рынку в целом. Величина коэффициента бета определяется на основе анализа ретроспективных данных соответствующими статистическими службами фирм, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуется в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать как риски, связанные с инвестированием собственных средств, так и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть это возможно при определении ставки дисконтирования на основании показателя средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital — WACC), который определяется по формуле:

где ri — стоимость i-го источника капитала.

Доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC, в противном случае нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании, поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

В основе третьего метода кумулятивного построения лежат предположения о том, что:

если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т.е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую премию за риск: к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. К таким видам риска относятся страновой риск, а также риски, связанные, например, с:

зависимостью от ключевой фигуры;

финансовой структурой и т.д.

Расчетная формула для ставки дисконтирования I имеет вид:

где R — безрисковая ставка;

j = [1; k] — количество учитываемых инвестиционных рисков;

Gj — премия за j-ый риск.

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.

Заметим, что известны и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования (например, с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста), однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, — это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Отметим, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, обычно согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта, или с инвестором. В расчетах делают ориентир на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

При практическом использовании указанных методов для определения ставки дисконтирования выявляются преимущества и недостатки каждого из них (см. таблицу).

Обоснование ставки дисконтирования

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

Тем не менее теория финансово-экономических расчетов накопила большой объем системных знаний как по объяснению экономического смысла этого показателя, так и по методике его расчета. В настоящее работе мы попытались показать, как общедоступная экономическая информация может приблизить расчет ставки дисконтирования к вполне объяснимому для инвестора, понятному для инициатора и сопоставимому для различных проектов или вариантов их реализации показателю, основной целью которого является приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе расчета.

В основе данного обоснования лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Следовательно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирования должна отражать требуемую норму доходности для данного инвестиционного проекта. Часть факторов — слагаемых требуемого уровня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала.

Итак, в теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b ),

где E — ставка дисконтирования;
R — минимально гарантированная реальная норма доходности;
I — процент инфляции;
b — рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b можно использовать вариант простого арифметического сложения).

Попробуем использовать имеющиеся сведения по индикаторам доходности финансовых инструментов на российском рынке в конкретный момент времени для определения минимально возможной(без риска конкретного варианта инвестирования) нормы доходности капитала на российском рынке в этот момент времени, а также определения рыночной оценки риска различных финансовых инструментов по фактическим показателям. В результате наших оценок необходимо идентифицировать:

• минимально гарантированную норму доходности в России;
• инфляционную составляющую (в российской валюте и в виде валютной составляющей);
• общеэкономический (страновой) риск и риск различных финансовых инструментов.

Расчеты полученных значений доходности различных финансовых инструментов за 1996 г. и 1 половину 1997 г. представлены в Таблице 2. Для каждого финансового индикатора приведено значение квартальной доходности, полученное как значение эффективной доходности месячных величин; а также доходность за период (1-й квартал, 6 и 9 месяцев года, годовое значение) нарастающим итогом, также рассчитанное методом эффективной доходности.

Далее предпринята попытка расчета доходности выбранных финансовых инструментов в постоянных ценах (т.е. очищенной от инфляционной составляющей) и выраженной в относительно стабильной денежной единице (доллар США).

Базовыми характеристиками для такого расчета служили 2 показателя: величина общей инфляции в России и валютная доходность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчитывалась 3-я базовая величина — долларовая инфляция в России (т.е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

I R — рублевая инфляция в России;
D$ — темп падения рубля по отношению к доллару США;
I$ — темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (A R ), выраженный в рублях, пересчитывался в валютный эквивалент (A$) по формуле:

а затем очищался от “так называемой” долларовой инфляции:

что, впрочем, эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (A R ) от рублевой инфляции:

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, этот показатель включает в себя минимально гарантированный безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в т.ч. страновой) риск и риск конкретного варианта инвестирования (рыночную оценку этого риска).

Вначале предполагалось, что все представленные в таблице варианты вложения капитала соответствуют более низкой степени риска инвестирования, чем подлежащие оценке инвестиционные проекты, предусматривающие прямые инвестиции. Поэтому искомая нами ставка дисконтирования должна быть не ниже полученных значений. Тем не менее, ряд дополнительных поправок пришлось сделать по результатам анализа результирующих значений.

Рассмотрим результаты полученных значений индикаторов за 1996 г. и 1 пол. 1997 г. (см. таблицу 1 и график):

Индикаторы доходности основных финансовых инструментов в России
(в годовом выражении)

* Данный показатель не является индикатором доходности инвестирования капитала, а косвенным индикатором приведения стоимости базовых инвестиционных ресурсов к текущей величине согласно оценке государственных регулирующих органов (читай — согласно консервативным оценкам). Поскольку он косвенно решает ту же задачу, что и ставка дисконтирования, поэтому он выбран нами в качестве одного из косвенных индикаторов для определения возможного диапазона ставки дисконтирования.

Из таблицы 1 и соответствующего графика видно, что в 1996 г. два инструмента (ГКО и ОФЗ) “выбиваются” из ряда полученных значений. Такой высокий уровень доходности по этим инструментам объясним политическими причинами, а именно политикой Минфина РФ, проводимой в 1995-96 гг. в отношении использования рыночных механизмов погашения дефицита госбюджета и неоднократно оценивался финансовыми аналитиками как недопустимо высокий, не соответствующий сущности подобного инструмента. Однако, с учетом складывающейся в настоящее время тенденции снижения стоимости госзаимствований, уже в 1 половине 1997 г. эти инструменты становятся в один ряд с прочими индикаторами потенциальной доходности для иных вариантов инвестирования.

Итак, отбросив из рассмотрения ГКО и ОФЗ, а также ставку INSTA R как инструмент краткосрочного инвестирования (что тоже имеет историческое объяснение “витавшим в 1996 г. в воздухе слухом о готовящемся банковском кризисе” и значительной статистикой “лопнувших” банков, что увеличило риск по подобным вложениям), можно сделать вывод о том, что большинство рыночных инструментов в 1996 г. имели доходность в диапазоне 9-26% в постоянных ценах. (Вполне естественно, что наиболее низкое, консервативное значение соответствует государственной оценке приведения стоимости основных средств при их реализации).

На наш взгляд, из представленных вариантов наиболее надежным вариантом инвестирования капитала в 1996 г. были валютные облигации ВЭБа. Поскольку эти ценные бумаги носят долгосрочный характер, имеют статус государственных ценных бумаг (высшая категория надежности) и номинированы в долларах США (отсутствие валютного риска), доходность по данному инструменту — 12,7%, по нашему мнению, может служить индикатором минимального гарантированного уровня доходности инвестирования в российских условиях (т.е. с учетом странового риска) и поэтому может использоваться в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования финансово-экономических показателей при расчетах в постоянных ценах. Этот вывод корреспондирует с аналогичным показателем в развитых странах (6,85% — в США, 4-8% — в развитых странах Европы).

Соответствующим ему текущим рублевым эквивалентом (читай — базой для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в рублях) является ставка в (1+0,127)*(1+0,226)-1=0,382 (38,2%). А текущий валютный эквивалент (читай — база для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в долларах США) будет соответствовать собственно доходности инструмента в его “первозданном” виде — 15,8%.

Полученные три эквивалента и есть ставка дисконтирования для безрисковых проектов, реализуемых в России в 1996 г. Безусловно, полученное значение не учитывает надбавки за риск конкретного проекта. И хотя обсуждение этого вопроса выходит за рамки данной статьи, следует отметить, что поскольку для большинства инвестиционных проектов риск превышает риск инвестирования в те рыночные инструменты, которые охарактеризованы в таблице 1, надбавка за риск должна быть не ниже 13% для расчетов в постоянных ценах, 14% — при расчетах в текущих валютных ценах и 16% при расчетах в текущих рублевых ценах.

Таким образом, в общем виде по результатам 1996 г. предполагаемая ставка дисконтирования по расчетам инвестиционных проектов в постоянных ценах не могла быть ниже 26%. В остальном степень риска конкретного инвестирования должна соотноситься с его рискованностью. В конечном итоге, принятое для расчетов значение ставки дисконтирования должно хорошо вписывается в теоретическое положение о более высокой доходности более рискованных инструментов.

В первой половине 1997 г. доходность по ГКО, ОФЗ и кредитам INSTA R уже вполне вписывается в общерыночную картину: 8-32,7%. Оценки государственных органов по компенсации стоимости основных фондов — 1% в годовом измерении — становится еще более консервативной (это вполне объяснимо, поскольку государство не включает в подобные оценки необходимую минимально гарантированную норму доходности капитала, а как следствие можно косвенно оценить ее как разницу между минимальной доходностью рыночных инструментов и значением индекса, пересчитанного в постоянные цены: 8%-1%=7% в постоянных ценах).

Принимая во внимание погрешности по выбору возможных индикаторов доходности и проведя рассуждения, аналогичные для результатов 1996 г., получаем следующие выводы для 1 половины 1997 г.:

ь поскольку за этот период констатируется наличие отрицательного значения валютной инфляции в России (в рамках того определения, которое сделано в начале данной статьи), что фактически означает опережающий рост валютных вложений по сравнению с темпами рублевой инфляции, позволим в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования выбрать валютный эквивалент в текущих ценах — 12,4% (для валютных облигаций ВЭБа) и его рублевый эквивалент — 21,5%. (Кстати при выборе базового индикатора, на основе значения которого строится ставка дисконтирования, следует исходить из следующего правила: стараться, по возможности, выбирать инструмент, который обеспечивает доход в той валюте, в которой предстоит выполнять финансово-экономические расчеты, дабы избежать при определении ставки дисконтирования валютного риска);

ь Надбавки за риск в валюте — не менее 15%, в рублях — не менее 16,5%, — примерно соответствуют аналогичным значениям за 1996 г. Именно так инвесторы оценивают необходимую долю надбавки за риск вложения в российские финансовые инструменты.

Таким образом, по результатам 1 половины 1997 г. предполагаемая ставка дисконтирования для расчетов инвестиционных проектов в постоянных ценах не должна быть ниже 20-27% (с учетом погрешности выбора базовых индикаторов).

Очевидно, что полезность подобных расчетов была бы быть существенно более заметной, а оценки — более точными, а результаты работы могли бы сослужить добрую службу многочисленным специалистам, осуществляющим работы по инвестиционному анализу, если подобная оценка проводилась бы на регулярной основе авторитетным статистическим или информационным агентством. Основываясь на аккуратных статистических данных, подобная методика могла бы быть углублена в направлении определения размера надбавки за наиболее типичные риски инвестиционных вложений и определения эффекта их кумулятивного влияния.

Источники: http://msfo-dipifr.ru/stavka-diskontirovaniya-dlya-investicionnogo-proekta-eto-wacc-srednevzveshennaya-stoimost-kapitala/, http://wiseeconomist.ru/poleznoe/9528-vybor-stavki-diskontirovaniya-raschete-stoimosti-investicionnogo-proekta, http://www.cfin.ru/finanalysis/discount_rate.shtml

Источник: invest-4you.ru