Как выбрать ставку дисконтирования инвестиции

Критерии выбора ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов

При проведении анализа экономической эффективности инвестиционного проекта методами, предполагающими учет фактора стоимости денег во времени, финансовый аналитик в самом общем случае сталкивается с двумя задачами: .

В основе механизма дисконтирования лежит концепция временной ценности, суть которой состоит в том, что денежная единица, имеющаяся у компании сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, неравноценны. Эта неравноценность определяется действием следующих основных причин:

• инфляцией;
• риском неполучения ожидаемой суммы;
• оборачиваемостью и возможностью альтернативных вложений (инвестиций).

В настоящей работе рассматриваются основные критерии выбора ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов, а также объективные и субъективные факторы, оказывающие на нее влияние.

При выполнении процедур дисконтирования основной методологической проблемой и главной технической сложностью, с которой сталкиваются бухгалтеры и аудиторы, являются корректное определение ставки дисконтирования и ее обоснование по требованию пользователей финансовой отчетности.

Определение ставки дисконтировния на основе оценки CAPM

Этот подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model – CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и в нашем случае. Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением:

где,
R — требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки);
Rf — доходность безрисковых активов;
Rm — среднерыночная норма прибыли;
b — коэффициент «бета» (измеритель риска вложений).

Отметим (это важно для дальнейшего обсуждения), что данная модель выведена ее автором У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Определение ставки дисконтировния на основе определения WACC

Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости т.н. «бездолгового денежного потока» (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала ( – WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле:

где ri — стоимость i-го источника капитала.

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

Определение ставки дисконтировния на основе метода кумулятивного построения

И, наконец, третий подход к определению величины альтернативных издержек использует т.н. метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0% до 5%.

Факторы влияющие на определение ставки дисконтирования

Однако при практическом использовании указанных методик для определения ставки дисконта обнаруживаются как объективные, так и субъективные факторы, влияющие на ее величину. Начнем по порядку – с определения величины ставки дисконта методом CAPM. Предположим, что мы оцениваем эффективность реализуемого российской компанией инвестиционного проекта. Тогда для определения величины ставки дисконта мы должны знать, по крайней мере, три величины – доходность безрисковых вложений, коэффициент «бета» для избранной отрасли инвестирования и величину среднерыночной доходности. Как правило, в качестве первой из указанных величин используют доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Однако в настоящее время российские государственные ценные бумаги можно рассматривать лишь как условно безрисковые.

Что касается величины коэффициентов «бета», то их значения определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски.

В отношении рыночной премии за риск (Rm-Rf) отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения длительностью 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, непонятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые. Что же касается показателя, определяющего среднерыночный доход, то анализ динамики изменения индекса РТС, который мог бы служить этим показателем, свидетельствует, что в этом случае доходность менялась бы от -85% до +197%. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России сейчас просто невозможно.

В качестве альтернативного варианта определения ставки дисконта можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска, однако и здесь нет однозначности — различные рейтинговые агентства по-разному оценивают риск инвестиций в Россию. Далее, при прочих равных условиях, для российского и западного инвесторов вложения в один и тот же проект будут отличаться разными значениями безрисковой ставки доходности. Кстати, само различие безрисковой ставки для разных инвесторов уже ставит под сомнение корректность применения модели CAPM для определения требуемой нормы доходности, так как именно одинаковость безрисковой ставки для всех инвесторов является одним из десяти условий, приводимых ее автором при описании уже упоминавшегося нами использованного при ее выводе предположения об эффективности рынка капитала и совершенности конкуренции инвесторов.

Две основные проблемы, возникающие при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что:

1. WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

2. если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об «обычных» капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, например, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Т.о. фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма.

Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины коэффициента дисконтирования метод кумулятивного построения, а это означает, что к нему в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов).

Таким образом, в процессе определения ставки дисконта очень часто складывается ситуация, при которой она различна для разных инвесторов (например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового левериджа компании и, соответственно, величину финансового риска, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора). Для ответа на вопрос, какое же значение ставки дисконта считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение текущей стоимости денежных потоков (NPV), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки (между инвестором или/и кредитором и реципиентом инвестиций/кредита). Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности – она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны.

Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.

Подводя итог нашим рассуждениям, еще раз подчеркнем, что выбор корректного значения коэффициента дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой инвестиционного проекта, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Ставка дисконтирования — расчет, формула. Денежный поток

Понятие ставки дисконтирования применяется для того, чтобы привести к текущей стоимости будущую. Ставка дисконтирования представляет собой процентную ставку, используемую для осуществления перерасчета финансовых потоков в будущем в одну величину текущей стоимости.

Расчет коэффициента ставки дисконтирования осуществляется разными способами в зависимости от того, какая задача ставится. А перед руководителями компаний или же отдельных подразделений в современном бизнесе ставятся совершенно разные задачи:

• осуществление инвестиционного анализа;
• планирование бизнеса;
• оценка бизнеса.

Для всех этих сфер в основе – ставка дисконтирования (расчет ее), так как определение этого показателя непосредственно влияет на принятие решений относительно инвестирования средств, оценки компании или отдельных видов бизнеса.

Ставка дисконтирования с экономической точки зрения

Дисконтирование определяет денежный поток (его стоимость), который относится к периодам в будущем (то есть будущие доходы в настоящий момент). Для того чтобы корректно оценить будущие доходы, необходимо обладать информацией о прогнозах следующих показателей:

• инвестиции;
• расходы;
• выручка;
• структура капитала;
• остаточная стоимость имущества;
• ставка дисконтирования.

Основное назначение показателя ставки дисконтирования – оценка эффективности инвестиций. Данный показатель подразумевает норму доходности на 1 руб. вложенного капитала.

Ставка дисконтирования, расчет которой определяет необходимую сумму вложений для получения будущего дохода, является ключевым показателем при выборе инвестиционных проектов.

Ставкой дисконтирования отражается стоимость денег с учетом временных факторов и рисков. Если говорить о конкретике, то данная ставка, скорее, отражает индивидуальную оценку.

Пример выбора инвестиционных проектов с использованием коэффициента ставки дисконтирования

Для рассмотрения предлагается два проекта A и C. В оба проекта на начальном этапе требуется инвестировать 1000 руб., необходимости в других затратах нет. Если вложиться в проект А, то ежегодно можно получать доход в размере 1000 руб. Если реализовать проект С, то в конце первого и второго года доход будет 600 руб., а в конце третьего – 2200 руб. Необходимо выбрать проект, 20 % годовых – предполагаемая ставка дисконтирования.

Расчет NPV (текущей стоимости проектов A и C) осуществляется по формуле.

Ct — денежные потоки за период с первого по Т-й годы;

Со — начальные инвестиции — 1000 рублей;

r — ставка дисконтирования — 20 %.

NPVА = [1000 : (1 + 0,20) 1 + 1000 : (1 + 0,20) 2 + 1000 : (1 + 0,20) 3 ] — 1000 = 1106 руб.;

NPVС = [600 : (1 + 0,20) 1 + 600 : (1 + 0,20) 2 + 2200 : (1 + + 0,20) 3 ] — 1000 = 1190 руб.

Итак, получается, что инвестору выгоднее выбрать проект С. Однако, если бы текущая ставка дисконтирования была 30 %, то стоимость проектов была бы практически одинаковой – 816 и 818 руб.

Данный пример демонстрирует, что решение инвестора в полной мере зависит от ставки дисконтирования.

Предлагаются для рассмотрения разные методики расчета ставки дисконтирования. В данной статье они будут рассмотрены по объективности в порядке убывания.

Средневзвешенная стоимость капитала

Чаще всего при проведении инвестиционного расчета ставку дисконтирования определяют как средневзвешенную стоимость капитала, учитывающую стоимостные показатели акционерного (собственного) капитала и займов. Это наиболее объективный способ расчета ставки дисконтирования финансовых потоков. Единственным его недостатком является то, что практически им воспользоваться могут далеко не все компании.

Для того чтобы провести стоимостную оценку собственного капитала, используется модель «Оценка долгосрочных активов» (CAPM).

В конце ХХ века американскими экономистами Джоном Грэмом и Кэмпбелом Харви было опрошено 392 директора и руководителя по финансам предприятий разных сфер деятельности для определения, каким образом ими принимаются решения, на что они обращают внимание в первую очередь. В результате опроса было выявлено, что больше всего применяют академическую теорию, а точнее, большинством фирм собственный капитал рассчитывается по модели САРМ.

Стоимость собственного капитала (формула для расчета)

При расчете стоимости собственного капитала иным образом считается ставка дисконтирования.

Re – ставка доходности, или, иначе, ставка дисконтирования собственного капитала, рассчитывается следующим образом:

Где составляющие ставки дисконтирования:

• rf — безрисковая ставка дохода;
• ? — коэффициент, определяющий, каким образом изменяется цена на акции фирмы в сравнении с изменениями цен на акции по всем фирмам в данном сегменте рынка;
• rm — среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке;
• (rm — rf) — премия за рыночный риск.

В разных странах выбираются подходы различные к определению составляющих модели. Многое в выборе зависит от общего государственного отношения к расчету. Каждый из этих показателей важно изучить и понять отдельно, именно таким образом денежный поток возможно определить. Поэтому далее будут более подробно рассмотрены элементы модели «Оценка долгосрочных активов». А также оценена объективность каждой составляющей и произведена оценка ставки дисконтирования.

Составляющие модели

Показатель rf представляет собой ставку доходности инвестиций в активы без риска. Безрисковыми активами называют такие, при вложении в которые риск равен нулю. К ним в основном относятся государственные ценные бумаги. Расчет рисков ставки дисконтирования в различных странах производится по-разному. Так, в США, допустим, к безрисковым активам относят казначейские векселя. В нашей же стране, например, такими активами являются Russia-30 (российские еврооблигации), срок погашения которых – 30 лет. Информация о доходности данных ценных бумаг представлена в большинстве экономико-финансовых печатных изданий, таких как газета «Ведомости», «Коммерсантъ», The Moscow Times.

Под коэффициентом со знаком вопрос в модели подразумевается чувствительность к изменениям систематического рыночного риска показателей доходности ценных бумаг конкретной фирмы. Так, если показатель равен единице, то изменения стоимости акций данной фирмы полностью совпадают с изменениями рынка. Если ?-коэффициент = 1,3, то ожидается, что при общем подъеме на рынке цена акций этой фирмы будет расти на 30 % быстрее рынка. И соответствующим образом наоборот.

В странах, где фондовый рынок развит, ?-коэффициент считают специализированные информационно-аналитические агентства, инвестиционные и консалтинговые компании и публикуется эта информация в специализированных периодических изданиях, проводящих анализ фондовых рынков, и финансовых справочниках.

Показатель rm — rf, являющийся премией за рыночный риск, представляет собой величину, на которую среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке долгое время превышала ставку дохода по безрисковым ценным бумагам. В основе ее расчета лежат статистические данные о рыночных премиях за длительный период.

Осуществление расчета средневзвешенной стоимости капитала

Если при финансировании проекта привлекают не только собственные, но и заемные средства, то полученный доход от данного проекта должен компенсировать не только риски, которые связаны с вложением собственных средств, но и затраченные средства на получение заемного капитала. Для учета стоимости как собственного, так и заемного капитала используется средневзвешенная стоимость капитала, формула для расчета ниже.

Для расчета ставки дисконтирования используется модель САРМ. Re — ставка доходности собственного (акционерного) капитала.

D является рыночной стоимостью заемного капитала. Практически представляет сумму займов фирмы согласно бухгалтерской отчетности. Если подобные данные недоступны, то используют стандартное соотношение собственных и заемных средств аналогичных фирм.

E — рыночная стоимость акционерного капитала (собственного капитала). Получено путем умножения общего количества акций фирмы обыкновенного типа на цену одной акции.

Rd представляет ставку доходности заемного капитала фирмы. К таким затратам относят информацию о банковских процентах по кредитам и облигациям компании корпоративного типа. Кроме этого, стоимостную оценку заемного капитала корректируют, учитывая ставку налога на прибыль. Проценты по кредитам и займам по налоговому законодательству относят на себестоимость товаров, таким образом уменьшается налоговая база.

Tc — налог на прибыль.

Модель WACC: пример расчета

С помощью модели WACC указывается для компании Х ставка дисконтирования.

Формула расчета (пример ее был приведен при расчете средневзвешенной стоимости капитала) требует следующих вводных показателей.

Итак, собственный капитал (его доходность) равняется:

Re = 10 % + 0,90 х 8,76 % = 17,88 %.

E/V = 80 % — та доля, которую занимает рыночная стоимость акционерного капитала в суммарной стоимости капитала компании Х.

Rd = 12 % — средневзвешенный уровень затрат для привлечения заемных средств для компании Х.

D/V = 20 % — доля заемных средств компании в общей сумме стоимости капитала.

tc = 25 % — показатель налога на прибыль.

Таким образом, WACC = 80 % х 17,88 % + 20 % х 12 % х (1 — 0,25) =14,32 %.

Как уже отмечалось выше, определенные методы расчета ставки дисконтирования подходят не для всех компаний. И данная методика – именно этот случай.

Фирмам лучше выбрать другие способы расчета ставки дисконтирования, если компания не является открытым акционерным обществом и ее акции не продаются на фондовой бирже. Или если у компании недостаточно статистики для определения ?-коэффициента и невозможно найти аналогичные компании.

Кумулятивная методика оценки

Самый распространенный и чаще всего используемый на практике метод – кумулятивный способ, с помощью него также оценивается ставка дисконтирования. Расчет по данной методике предполагает следующие выводы:

• если бы инвестиции не предполагали риск, то инвесторами требовалась бы безрисковая доходность на свой капитал (норма доходности соответствовала бы норме доходности вложений в активы без риска);
• чем выше инвестором оценивается риск проекта, тем выше требования им предъявляются к его доходности.

Поэтому, когда рассчитывается ставка дисконтирования, обязательно должна учитываться так называемая премия за риск. Соответственно, ставка дисконтирования будет рассчитываться таким образом:

R = Rf + R1 + . + Rt,

где R является ставкой дисконтирования;

Rf — безрисковой ставкой дохода;

R1 + . + Rt — рисковыми премиями по разным факторам риска.

Определить тот или иной фактор риска, а также значение каждой из рисковых премий практически возможно только экспертным путем.

Рекомендации по оценке

Когда определяется эффективность инвестиционных проектов, кумулятивный способ расчета ставки дисконтирования рекомендует учесть 3 вида риска:

• риск, возникший в результате недобросовестности игроков проекта;
• риск, возникший в результате неполучения планируемых доходов;
• страновой риск.

Значение странового риска указывается в различных рейтингах, которые составляются специальными рейтинговыми фирмами и консалтинговыми компаниями (к примеру, фирма BERI). Факт ненадежности участников проекта компенсируется премией за риск, рекомендуется показатель не более 5 %. Риск, возникший в результате неполучения планируемых доходов, устанавливается в соответствии с целями проекта. Существует специальная таблица расчета.

Ставки дисконтирования, оцененные данным методом, довольно субъективны (слишком зависят от экспертной оценки рисков). Также они намного менее точны, нежели методика расчета на основе модели «Оценка долгосрочных активов».

Экспертная оценка и иные методы расчета

Самым простым путем вычисления ставки дисконтирования и довольно популярным в реальной жизни является установка ее экспертным методом, со ссылкой на требования инвесторов.

Однозначно, что для частных инвесторов расчет, основанный на формулах, не может быть единственным способом принятия решения относительно правильности установления ставки дисконтирования проекта/бизнеса. Любыми математическими моделями возможно только лишь приблизительно оценить реальность ситуации. Инвесторы, полагаясь на собственные знания и опыт, способны определиться с достаточной доходностью для проекта и опираться на нее как на ставку дисконтирования, осуществляя расчеты. Но для адекватных ощущений инвестор должен очень хорошо разбираться в рынке, иметь большой опыт.

Однако надо полагать, что экспертная методика наименее точна и вполне может исказить результаты оценки бизнеса (проектов). Поэтому рекомендуется, определяя ставку дисконтирования экспертным или кумулятивным методами, в обязательном порядке анализировать чувствительность проекта к изменениям ставки дисконтирования. В таком случае перед инвесторами будет в максимальной степени точная оценка.

Конечно, существуют и используются альтернативные способы расчеты ставки дисконтирования. К примеру, теория арбитражного ценообразования, модель дивидендного роста. Но данные теории очень сложны для понимания и редко применяются на практике.

Применение ставки дисконтирования в реальной жизни

В заключение хотелось бы отметить, что у большинства компаний в процессе деятельности возникает необходимость определять ставку дисконтирования. Необходимо понимать, что самый точный показатель может быть получен при применении методики WACC, в остальных же методах имеется значительная погрешность.

В работе рассчитывать ставку дисконтирования приходится нечасто. В основном это связано с оценкой крупных и значительных проектов. Реализация их влечет за собой изменение структуры капитала, курса акций фирмы. В таких случаях ставка дисконтирования и способ ее расчета согласовываются с банком-инвестором. Ориентируются в основном на полученные риски в аналогичных компаниях и на рынках.

Применение тех или иных методик также зависит от проекта. В случаях, когда понятны и известны отраслевые нормативы, технология производства, финансирование, накоплены статистические данные, используется нормативная ставка дисконтирования, установленная на предприятии. Оценивая малые и средние проекты, ссылаются на расчет сроков окупаемости, с акцентом на анализ структуры и внешней конкурентной среды. На деле комбинируются методы расчета ставки дисконтирования реальных опционов и денежных потоков.

Нужно отдавать себе отчет, что ставка дисконтирования является лишь промежуточным звеном при оценке проектов или активов. В действительности, оценка всегда субъективная, главное, чтобы она была логичная.

Встречается такая ошибка – дважды учитываются экономические риски. Так, к примеру, часто смешивают два понятия – страновой риск и инфляция. В результате ставка дисконтирования увеличивается вдвое, появляется противоречие.

Не всегда имеется необходимость рассчитывать. Существует специальная таблица расчета ставки дисконтирования, пользоваться которой очень просто.

Также хорошим индикатором является стоимость кредита для определенного заемщика. В основе установки ставки дисконтирования может лежать фактическая кредитная ставка и уровень доходности облигаций, которые имеются на рынке. Ведь доходность проекта не существует лишь внутри собственной среды, на нее влияет и общеэкономическая ситуация на рынке.

Однако полученные показатели также требуют существенной корректировки, связанной с риском самого бизнеса (проекта). В настоящее время довольно часто применяется методика реальных опционов, но она очень сложна с методологической точки зрения.

Для того чтобы принять во внимание и такие факторы риска, как вариант приостановки проекта, изменения технологий, потерь рынка, практиками в оценке проектов искусственно завышаются дисконтные ставки (до 50 %). При этом никакой теории за этими цифрами нет. Подобные же результаты вполне можно получить, используя сложные вычисления, в которых в любом случае большинство прогнозных показателей определялись бы субъективно.

Правильно определить ставку дисконтирования – это проблема, связанная с основным требованием к информационному содержанию, формируемому в финансовой отчетности и учете. Иначе говоря, если возникло основание для сомнений, а правильно ли оцениваются активы или обязательства, а не отсрочено ли денежное возмещение, то необходимо применить дисконтирование.

Выбирая ставку дисконтирования, важно понимать, что она должна в максимальной степени приближаться к ставке, полученной заемщиком банка-кредитора на реальных условиях в существующей среде.

Итак, ставка дисконтирования для определенных активов (допустим, для основных) приравнивается к ставке, по которой фирма должна была бы заплатить, привлекая средства для покупки аналогичной собственности.

Обоснование ставки дисконтирования

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

Тем не менее теория финансово-экономических расчетов накопила большой объем системных знаний как по объяснению экономического смысла этого показателя, так и по методике его расчета. В настоящее работе мы попытались показать, как общедоступная экономическая информация может приблизить расчет ставки дисконтирования к вполне объяснимому для инвестора, понятному для инициатора и сопоставимому для различных проектов или вариантов их реализации показателю, основной целью которого является приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе расчета.

В основе данного обоснования лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Следовательно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирования должна отражать требуемую норму доходности для данного инвестиционного проекта. Часть факторов — слагаемых требуемого уровня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала.

Итак, в теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b ),

где E — ставка дисконтирования;
R — минимально гарантированная реальная норма доходности;
I — процент инфляции;
b — рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b можно использовать вариант простого арифметического сложения).

Попробуем использовать имеющиеся сведения по индикаторам доходности финансовых инструментов на российском рынке в конкретный момент времени для определения минимально возможной(без риска конкретного варианта инвестирования) нормы доходности капитала на российском рынке в этот момент времени, а также определения рыночной оценки риска различных финансовых инструментов по фактическим показателям. В результате наших оценок необходимо идентифицировать:

• минимально гарантированную норму доходности в России;
• инфляционную составляющую (в российской валюте и в виде валютной составляющей);
• общеэкономический (страновой) риск и риск различных финансовых инструментов.

Расчеты полученных значений доходности различных финансовых инструментов за 1996 г. и 1 половину 1997 г. представлены в Таблице 2. Для каждого финансового индикатора приведено значение квартальной доходности, полученное как значение эффективной доходности месячных величин; а также доходность за период (1-й квартал, 6 и 9 месяцев года, годовое значение) нарастающим итогом, также рассчитанное методом эффективной доходности.

Далее предпринята попытка расчета доходности выбранных финансовых инструментов в постоянных ценах (т.е. очищенной от инфляционной составляющей) и выраженной в относительно стабильной денежной единице (доллар США).

Базовыми характеристиками для такого расчета служили 2 показателя: величина общей инфляции в России и валютная доходность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчитывалась 3-я базовая величина — долларовая инфляция в России (т.е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

I R — рублевая инфляция в России;
D$ — темп падения рубля по отношению к доллару США;
I$ — темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (A R ), выраженный в рублях, пересчитывался в валютный эквивалент (A$) по формуле:

а затем очищался от “так называемой” долларовой инфляции:

что, впрочем, эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (A R ) от рублевой инфляции:

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, этот показатель включает в себя минимально гарантированный безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в т.ч. страновой) риск и риск конкретного варианта инвестирования (рыночную оценку этого риска).

Вначале предполагалось, что все представленные в таблице варианты вложения капитала соответствуют более низкой степени риска инвестирования, чем подлежащие оценке инвестиционные проекты, предусматривающие прямые инвестиции. Поэтому искомая нами ставка дисконтирования должна быть не ниже полученных значений. Тем не менее, ряд дополнительных поправок пришлось сделать по результатам анализа результирующих значений.

Рассмотрим результаты полученных значений индикаторов за 1996 г. и 1 пол. 1997 г. (см. таблицу 1 и график):

Индикаторы доходности основных финансовых инструментов в России
(в годовом выражении)

* Данный показатель не является индикатором доходности инвестирования капитала, а косвенным индикатором приведения стоимости базовых инвестиционных ресурсов к текущей величине согласно оценке государственных регулирующих органов (читай — согласно консервативным оценкам). Поскольку он косвенно решает ту же задачу, что и ставка дисконтирования, поэтому он выбран нами в качестве одного из косвенных индикаторов для определения возможного диапазона ставки дисконтирования.

Из таблицы 1 и соответствующего графика видно, что в 1996 г. два инструмента (ГКО и ОФЗ) “выбиваются” из ряда полученных значений. Такой высокий уровень доходности по этим инструментам объясним политическими причинами, а именно политикой Минфина РФ, проводимой в 1995-96 гг. в отношении использования рыночных механизмов погашения дефицита госбюджета и неоднократно оценивался финансовыми аналитиками как недопустимо высокий, не соответствующий сущности подобного инструмента. Однако, с учетом складывающейся в настоящее время тенденции снижения стоимости госзаимствований, уже в 1 половине 1997 г. эти инструменты становятся в один ряд с прочими индикаторами потенциальной доходности для иных вариантов инвестирования.

Итак, отбросив из рассмотрения ГКО и ОФЗ, а также ставку INSTA R как инструмент краткосрочного инвестирования (что тоже имеет историческое объяснение “витавшим в 1996 г. в воздухе слухом о готовящемся банковском кризисе” и значительной статистикой “лопнувших” банков, что увеличило риск по подобным вложениям), можно сделать вывод о том, что большинство рыночных инструментов в 1996 г. имели доходность в диапазоне 9-26% в постоянных ценах. (Вполне естественно, что наиболее низкое, консервативное значение соответствует государственной оценке приведения стоимости основных средств при их реализации).

На наш взгляд, из представленных вариантов наиболее надежным вариантом инвестирования капитала в 1996 г. были валютные облигации ВЭБа. Поскольку эти ценные бумаги носят долгосрочный характер, имеют статус государственных ценных бумаг (высшая категория надежности) и номинированы в долларах США (отсутствие валютного риска), доходность по данному инструменту — 12,7%, по нашему мнению, может служить индикатором минимального гарантированного уровня доходности инвестирования в российских условиях (т.е. с учетом странового риска) и поэтому может использоваться в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования финансово-экономических показателей при расчетах в постоянных ценах. Этот вывод корреспондирует с аналогичным показателем в развитых странах (6,85% — в США, 4-8% — в развитых странах Европы).

Соответствующим ему текущим рублевым эквивалентом (читай — базой для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в рублях) является ставка в (1+0,127)*(1+0,226)-1=0,382 (38,2%). А текущий валютный эквивалент (читай — база для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в долларах США) будет соответствовать собственно доходности инструмента в его “первозданном” виде — 15,8%.

Полученные три эквивалента и есть ставка дисконтирования для безрисковых проектов, реализуемых в России в 1996 г. Безусловно, полученное значение не учитывает надбавки за риск конкретного проекта. И хотя обсуждение этого вопроса выходит за рамки данной статьи, следует отметить, что поскольку для большинства инвестиционных проектов риск превышает риск инвестирования в те рыночные инструменты, которые охарактеризованы в таблице 1, надбавка за риск должна быть не ниже 13% для расчетов в постоянных ценах, 14% — при расчетах в текущих валютных ценах и 16% при расчетах в текущих рублевых ценах.

Таким образом, в общем виде по результатам 1996 г. предполагаемая ставка дисконтирования по расчетам инвестиционных проектов в постоянных ценах не могла быть ниже 26%. В остальном степень риска конкретного инвестирования должна соотноситься с его рискованностью. В конечном итоге, принятое для расчетов значение ставки дисконтирования должно хорошо вписывается в теоретическое положение о более высокой доходности более рискованных инструментов.

В первой половине 1997 г. доходность по ГКО, ОФЗ и кредитам INSTA R уже вполне вписывается в общерыночную картину: 8-32,7%. Оценки государственных органов по компенсации стоимости основных фондов — 1% в годовом измерении — становится еще более консервативной (это вполне объяснимо, поскольку государство не включает в подобные оценки необходимую минимально гарантированную норму доходности капитала, а как следствие можно косвенно оценить ее как разницу между минимальной доходностью рыночных инструментов и значением индекса, пересчитанного в постоянные цены: 8%-1%=7% в постоянных ценах).

Принимая во внимание погрешности по выбору возможных индикаторов доходности и проведя рассуждения, аналогичные для результатов 1996 г., получаем следующие выводы для 1 половины 1997 г.:

ь поскольку за этот период констатируется наличие отрицательного значения валютной инфляции в России (в рамках того определения, которое сделано в начале данной статьи), что фактически означает опережающий рост валютных вложений по сравнению с темпами рублевой инфляции, позволим в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования выбрать валютный эквивалент в текущих ценах — 12,4% (для валютных облигаций ВЭБа) и его рублевый эквивалент — 21,5%. (Кстати при выборе базового индикатора, на основе значения которого строится ставка дисконтирования, следует исходить из следующего правила: стараться, по возможности, выбирать инструмент, который обеспечивает доход в той валюте, в которой предстоит выполнять финансово-экономические расчеты, дабы избежать при определении ставки дисконтирования валютного риска);

ь Надбавки за риск в валюте — не менее 15%, в рублях — не менее 16,5%, — примерно соответствуют аналогичным значениям за 1996 г. Именно так инвесторы оценивают необходимую долю надбавки за риск вложения в российские финансовые инструменты.

Таким образом, по результатам 1 половины 1997 г. предполагаемая ставка дисконтирования для расчетов инвестиционных проектов в постоянных ценах не должна быть ниже 20-27% (с учетом погрешности выбора базовых индикаторов).

Очевидно, что полезность подобных расчетов была бы быть существенно более заметной, а оценки — более точными, а результаты работы могли бы сослужить добрую службу многочисленным специалистам, осуществляющим работы по инвестиционному анализу, если подобная оценка проводилась бы на регулярной основе авторитетным статистическим или информационным агентством. Основываясь на аккуратных статистических данных, подобная методика могла бы быть углублена в направлении определения размера надбавки за наиболее типичные риски инвестиционных вложений и определения эффекта их кумулятивного влияния.

Источники: http://afdanalyse.ru/publ/investicionnyj_analiz/teorija/kriterii_vybora_stavki_diskontirovanija_pri_analize_investicionnykh_proektov/27-1-0-31, http://businessman.ru/new-stavka-diskontirovaniya-raschet-formula-denezhnyj-potok.html, http://www.cfin.ru/finanalysis/discount_rate.shtml

Источник: invest-4you.ru