Вклад в развитие инвестиций внес

Электронная библиотека

Формирование теории инвестиций произошло сравнительно недавно. Становление ее как отдельной области научных знаний относится к 20-30-м годам прошлого столетия и связано с фундаментальными трудами И. Фишера по теории процентной ставки и приведенной стоимости. В своих работах он доказал независимость критериев оценки инвестиций от предпочтений в потреблении отдельных экономических субъектов. По мнению И. Фишера, все участники инвестиционного процесса, будь то менеджеры компаний или их вкладчики, в своей деятельности руководствуются лишь одним мотивом – максимизацией чистой приведенной стоимости. При этом для достижения поставленной цели управляющие компаниями должны абстрагироваться от личных предпочтений, им совсем не обязательно знать личные вкусы акционеров. Подкреплением теоретических выводов И. Фишера явился быстрый рост количества первых американских взаимных фондов, занимающихся спекуляциями на биржевом рынке США.

Теория И. Фишера стала своеобразным «стержнем» традиционного подхода к инвестированию. Особенностью такого подхода, получившего распространение в теоретических трудах ученых-экономистов того времени, было выдвижение гипотезы об определенности условий, в которых принимается инвестиционное решение. Кроме того, математический аппарат, используемый в анализе того времени, ограничивался рамками элементарной алгебры и началами фундаментального анализа. Использование такого математического аппарата в качестве инструментов осуществления финансовых расчетов в условиях определенности получило название финансовой математики.

Традиционный подход к инвестированию, ставший начальным этапом развития теории инвестиций, имеет два существенных недостатка:

1) отсутствие анализа совокупности активов, обладающих разным уровнем доходности и риска, и формирования на его основе оптимального портфеля инвестиций. При принятии инвестиционного решения такой анализ ограничивался отдельными видами активов (акции, облигации). В этом заключается ограниченность традиционного подхода к инвестированию;

2) однонаправленность — при принятии инвестиционного решения основополагающей характеристикой актива является его доходность. При этом оценке риска не придавалось особого значения, несмотря на то, что факторы риска и неопределенности сознавались достаточно четко.

Преодоление указанных недостатков связано с последующим этапом развития теории инвестиций, ставшим началом классическому подходу к инвестированию. Этот этап связан с выходом в 1952 г. фундаментальной работы Г. Марковица «Выбор портфеля» – основой портфельной теории инвестиций. Начальным положением теории Марковица является гипотеза о наличии у инвестора в настоящий момент времени некоторой суммы денежных средств, которая может быть инвестирована на определенный период времени (период владения). По окончании периода владения инвестор реализует ценные бумаги. Полученный при этом доход может быть использован на личное потребление и (или) реинвестирование в ценные бумаги.

В своей работе Марковиц отмечает, что выработка инвестиционного решения сопряжена с достижением двух противоречивых целей инвестирования:

1) максимизации дохода. Безусловно, инвестор выберет тот вид активов, который способен принести ему максимальный доход;

2) минимизации риска. В момент принятия инвестиционного решения доходность активов не известна, что порождает проблему выбора инвестором тех видов активов, доходность которых определена с максимальной степенью достоверности.

Основным достижением Марковица является предложенная им математическая модель формирования оптимального портфеля активов, позволившая сбалансировать противоречивые друг другу цели инвестирования в момент принятия инвестиционного решения. Кроме того, предложенная Марковицем теоретико-вероятностная формализация доходности и риска позволила переложить задачу формирования оптимального портфеля инвестиций на математический язык.

Как следствие наличия противоречивых целей, Марковиц выделил необходимость проведения диверсификации портфелей с помощью приобретения нескольких ценных бумаг, цены на которые меняются по-разному. Это позволит инвестору уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля.

Таким образом, согласно теории Марковица, выбирая оптимальный портфель из множества рассматриваемых, инвестор руководствуется двумя критериями: ожидаемой доходности и стандартного отклонения, соответствующего уровню риска. При этом инвестор во многом полагается на собственную интуицию. Проведя анализ всех портфелей на предмет ожидаемой доходности и стандартного отклонения, инвестор выбирает тот портфель, который в большей степени соответствует его интересам.

Работу Марковица по разработке принципов формирования оптимального инвестиционного портфеля продолжил его ученик У. Шарп. В работах Шарпа первой половины 60-х годов прошлого столетия нашла свое отражение однофакторная модель рынка капиталов, в которой впервые были применены «альфа» и «бета» характеристики акций.

В отличие от своего учителя – Г. Марковица, работы которого не привлекли должного внимания теоретиков и практиков, ввиду сложности предложенных им алгоритмов, процедур и формул, идеи У. Шарпа получили признание не только теоретиков, но и были применены на практике. Это обусловлено тем, что У. Шарп привел задачу оптимизации инвестиционного портфеля к линейной форме на основе однофакторной модели, облегчив тем самым выбор оптимального портфеля.

В качестве стандартного измерителя уровня риска активов У. Шарп предложил использовать «бета»-коэффициент. Основным положением его теории, известной как модель оценки долгосрочных активов, является предположение о наличии прямо пропорциональной зависимости ожидаемой премии за риск от коэффициента «бета». Вклад У. Шарпа в теорию инвестиций можно сформулировать в следующих принципах:

1) инвесторы отдают предпочтение портфелям с высоким уровнем ожидаемой доходности инвестиций и низким стандартным отклонением. Такие портфели имеют название «эффективные портфели»;

2) предельное влияние акции на риск портфеля оценивается с помощью ее вклада в общий риск портфеля, а не с помощью риска самой акции. При этом вклад акции измеряется ее чувствительностью к изменениям стоимости инвестиционного портфеля;

3) «бета»-коэффициент представляет собой чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля. Таким образом, с помощью показателя «бета» можно измерить и предельный вклад акции в риск рыночного портфеля;

4) при наличии у инвесторов возможности предоставления и получения кредитов по ставке процента с нулевым уровнем риска, им (инвесторам) необходимо иметь совокупность безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций. При этом при формировании такого портфеля основным мотивом инвестора являются перспективы каждой акции, а не его отношение к риску. Однако при отсутствии у инвестора надежного источника информации, его инвестиционный портфель должен быть сформирован аналогично портфелям остальных субъектов рынка – это так называемый рыночный портфель;

5) пропорциональность коэффициента «бета» премии за риск, отражающей вклад в риск портфеля инвестора, объясняется следующим образом. Инвестор приобретает акции с повышенным уровнем риска лишь в том случае, если они имеют повышенный уровень доходности. При этом инвесторы готовы приобрести акции, даже если они понизят общий уровень доходности портфеля, лишь в том случае, если они способны в значительной степени понизить портфельный риск.

Появление в конце 50-х и начале 60-х годов трудов Д. Тобина усилило влияние портфельной теории Марковица. Однако между подходами Д. Тобина и Г. Марковица имеются существенные различия по следующим направлениям:

1) границы анализа. Изучая проблемы формирования оптимального портфеля отдельным инвестором, Марковиц ограничивался лишь рамками микроэкономического анализа. В свою очередь, объект изучения Тобина – распределение совокупного капитала в экономике — делает его подход макроэкономическим;

2) состав анализируемого портфеля. Анализируемый Марковицем портфель инвестора включал лишь рисковые активы (акции). Тобин же предложил дополнить исследуемый портфель безрисковыми активами, такими как государственные ценные бумаги;

3) глубина анализа. Основным направлением исследования Тобина явился анализ факторов, побуждающих экономические субъекты к инвестиционной деятельности, тогда как Марковиц основной упор делал на математическом анализе следствий основных постулатов теории и разработке способов решения оптимизационных задач. Таким образом, Тобин исследовал проблемы теории инвестиций более глубоко, нежели его предшественник Марковиц.

Начало третьего этапа истории теории инвестиций, соответствующего появлению модели оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Price Model), связано с работами Шарпа, Линтнера и Моссина. Они вышли в свет в период с 1964 по 1966 годы и были посвящены одной и той же проблеме – каким образом происходит формирование цен на рынке акций, если все инвесторы одинаково оценивают доходность и степень риска акций и формируют оптимальный портфель согласно теории Марковица. Иными словами, теория САРМ, установив соотношение между доходностью и риском активов равновесного рынка, явилась макроэкономическим обобщением теории Марковица.

Все риски актива, согласно теории САРМ, можно разделить на систематические (недиверсифицируемые) и диверсифицированные (несистематические). Систематические риски актива соответствуют коэффициенту «бета» Шарпа и связаны с общим рыночным риском. Диверсифицированный риск актива может быть устранен с помощью выбора оптимального портфеля. Инвестор, выбирая оптимальный портфель, должен руководствоваться лишь систематическими рисками актива. Таким образом, теория САРМ доказала наличие линейной связи между доходностью и риском, подтвердив тем самым общеизвестное правило: «больше доходность – больше риск».

Необходимо отметить, что в 70-х годах прошлого столетия теория САРМ нередко подвергалась жесткой критике со стороны различных ученых. По их мнению, данная теория не допускает эмпирической проверки, вследствие чего не имеет право на существование. Однако, несмотря не это, теория САРМ и по сей день остается самой влиятельной и значительной современной финансовой теорией, которой руководствуются при выборе стратегии долгосрочного инвестирования.

История развития теории инвестиций продолжилась исследованиями по теории корпоративного рынка. Сторонников данной теории интересовала проблема соответствия рыночных цен финансовых активов их реальной стоимости. Согласно гипотезе эффективного рынка, инвестор не может получать доход в течение длительного времени и с минимальной степенью риска, основываясь на том, что рынок постоянно недооценивает или переоценивает отдельные финансовые активы. Это свидетельствует о том, что весь объем информации, которым обладают инвесторы, находит свое отражение в рыночных ценах финансовых активов, что позволяет сделать вывод о вероятностном характере изменения рыночных цен на финансовые активы, вследствие чего их достоверное прогнозирование невозможно.

С появлением гипотезы эффективного рынка и связанной с ней модели «случайного блуждания» рыночных цен активное развитие получили динамические теоретико-вероятностные модели. Одной из таких моделей явилась модель опционов Блека-Шоулса, предложенная в 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Блеком. Эта модель получила практическое применение и активно используется в настоящее время.

Таким образом, третий этап развития теории инвестиций характеризуется расширением математического аппарата, применяемого в теории и практике инвестирования. Причем, если предшествующие периоды были связаны с применением элементарной алгебры и простейших теоретико-вероятностных и оптимизационных методов, то работы третьего периода основываются на применении теории случайных процессов и оптимального управления.

Все ранее сказанное позволяет сделать вывод о том, что в процессе своего исторического развития современная теория инвестиций прошла несколько этапов, представленных на рисунке 1.1.

Рис. 1.1. Этапы развития теории инвестиций

Подводя итоги исторического развития теории инвестиций, можно сделать следующие выводы:

1) выбор оптимального портфеля инвестором осуществляется из набора эффективных портфелей (эффективное множество). К эффективным портфелям следует относить портфели, отвечающие следующим условиям: достижение максимального уровня прибыли при заданном уровне риска и минимизация риска при определенном уровне ожидаемой доходности. На графике оптимальный портфель соответствует точке касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством;

2) снижению уровня риска способствует диверсификация портфеля;

3) рыночная модель представляет собой соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка;

4) согласно рыночной модели, риск ценной бумаги включает в себя рыночный и собственный риски;

5) усреднению рыночного риска и уменьшению собственного риска способствует диверсификация.

Вышеприведенные выводы будут рассмотрены более детально в последующих разделах настоящего пособия.

Современная теория инвестиций строится на следующих постулатах:

1) рынок представлен конечным числом активов, доходности которых заранее не известны. Они представляют собой случайные величины;

2) инвестор может оценить (например, основываясь на статистических данных) ожидаемые (средние) значения доходностей и их попарные ковариации, а также степень диверсификации риска;

3) инвестор способен формировать любые, не противоречащие данной модели портфели, доходности которых также являются случайными величинами;

4) при выборе оптимального портфеля инвестор руководствуется двумя критериями: средней доходностью и уровнем риска;

5) инвесторы склонны к минимизации риска, то есть при выборе из множества портфелей с одинаковым уровнем доходности инвестор предпочтет тот, риск которого будет наименьшим.

Современный уровень развития теории инвестиций расширил границы ее применения. Большое количество инвестиционных менеджеров применяют на практике разработанные методы и принципы портфельной теории. Значительно увеличилось влияние сформированной теории инвестиций на академические круги, что выразилось в присуждении Нобелевских премий ее создателям и разработчикам, таким как Тобин (1981 г.) и Марковиц (1990 г.).

1.3 Вклад ученых Кейнса и классиков в разработку теорию инвестирования

Идея «основного психологического закона» позволила Дж.М. Кейнсу сформулировать концепцию мультипликатора инвестиций.

Концепция мультипликатора инвестиций. Эта концепция была заимствована Дж.М. Кейнсом у английского экономиста Р. Ф. Кана, который в 1931 году выдвинул идею «мультипликатора занятости», показывавшего связи между увеличением расходов на проведение общественных работ и снижением безработицы. Дж.М. Кейнс вместо занятости в качестве зависимой переменной стал рассматривать национальный доход.

Если совокупный спрос состоит (как мы и предположили) только из потребления и инвестиций, и при этом весь объем потребления определяется исключительно доходом, то тогда условие макроэкономического равновесия будет выглядеть следующим образом:

После перенесения первого слагаемого правой части уравнения в левую часть и небольших преобразований получим:

Показатель 1/(1-c) как раз и является мультипликатором инвестиций (который в современной макроэкономике в более общем плане трактуется как мультипликатор автономных расходов, т.е. любых расходов, не зависящих от дохода). Он показывает, во сколько раз изменится доход при изменении на заданную величину инвестиций. Поскольку c

Похожие главы из других работ:

Вклад в чистую экономическую теорию

Самая известная работа Л. Вальраса — «Начала чистой политической экономии или теория общественного богатства» — вышла в двух частях в 1874 и 1877 гг.

1. Закон больших чисел в трудах ученых

Закон больших чисел не образует закономерность, а лишь управляет её проявлением. На интуитивном признании закон больших чисел уже основывались в своих демографических и статистических исследованиях Дж. Граунт (1662), У. Петти, Э. Галлей (1693), И.

1.3 Вклад ученых XVII в. в развитие психофизиологического подхода в экономике

А. Смит, будучи основоположником классической экономической теории, внес существенный вклад в развитие исследуемой темы: он сформулировал концепции ЧЭ и «естественного порядка». Ученый считал, что человек является основой всего общества.

2. Вклад Н. Д. Кондратьева в теорию экономической динамики

Николай Дмитриевич Кондратьев (1892-1938) родился в семье крестьянина, закончил юридический факультет Петербургского университета. В октябре 1917 года был заместителем министра продовольствия во Временном правительстве.

3. Использование математики в экономической теории. Вклад российских ученых-математиков в экономику (В.К. Дмитриев, Е.Е. Слуцкий, В.В. Новожилов, Л.В. Канторович, В.С. Немчинов и др.)

Применение математических методов, в том числе и методов математического моделирования, в экономике имеет длительную историю.

3.3 Вклад российских ученых-математиков в экономику (В.К. Дмитриев, Е.Е. Слуцкий, В.В. Новожилов, Л.В. Канторович, В.С. Немчинов и др.)

Одним из важных достижений российской экономической науки следует считать разработку теоретических идей, основанных на применении математических методов в экономических исследованиях. Эта традиция возникла во второй половине XIX в.

1.2 Вклад Милтона Фридмана в монетарную теорию

Монетарная экономическая теория Фридмена дает ясное представление об используемых им экономических методах. Экономические модели, как он полагает, следует оценивать по их способности прогнозировать реальные экономические результаты.

4.2 Теория новых классиков

Вместе с тем теория новых классиков содержит ряд специфических положений, в том числе три важные исходные предпосылки. Первая — гипотеза о рациональном характере ожиданий хозяйствующих субъектов.

1.1 Научный вклад Е.Е. Слуцкого в экономическую теорию

Необходимость глубокого проникновения в новейшие процессы и явления, происходящие в структуре экономической реальности, актуализирует дальнейшее развития методологии экономических исследований.

1.2 Вклад российских ученых в экономическую теорию XX века

Особый вклад в развитие экономической мысли России в начале XX в. внесли отечественные ученые, которые сформировали мощное экономико-математическое направление Федоренко Н.П. Вспоминая прошлое, заглядываю в будущее : учебное пособие / Н.П.

1.1 Исследования классиков экономического поведения

Сфера экономики — это сфера производства, обмена, распределения и потребления материальных и духовных ресурсов, служащих удовлетворению потребностей людей.

1.2 Вклад российских ученых в экономическую теорию XX века

Особый вклад в развитие экономической мысли России в начале XX в. внесли отечественные учёные, которые сформировали мощное экономико-математическое направление [4]. Михаил Иванович Туган-Барановский, крупнейший русский экономист.

2.2 Неоклассики и их вклад в теорию

Неоклассическая школа сформировалась в 90-х гг. XIX в. после опубликования книги А. Маршалла «Принципы экономики» (1890). Неоклассическая теория исследовала рыночное хозяйство в период господства свободной конкуренции.

1.4 Вклад в экономическую теорию Дж. М. Кларка

Основные работы: «Деловая акселерация и закон спроса; технический фактор в экономических циклах» [«Business Acceleration and the Law of Demand; A Technical Factor in Economic Cycles»] (1917); «Экономическая теория накладных издержек» [«The Economics of Overhead Costs»] (1923) Как и Т. Веблен и У. К.

1.3 Теории международной торговли английских классиков

Теория абсолютных преимуществ А. Смита. Следующий серьезный шаг в развитии теории международной торговли сделали классики английской политической экономии А. Смит, Д. Рикардо, Дж. Ст. Милль. Рассмотрим взгляды каждого из них в отдельности.

2.Этапы развития инвестиционной теории.

В развитии инвестиционной теории можно выделить несколько этапов. Начальным можно считать появление зачатков инвестиционной теории в работах представите­лей Австрийской экономической школы (Бем-Ваверк). Далее можно назвать этап, относящийся к 20-30 гг. этого столетия — период зарождения теории финансов как нау­ки. Этот этап представлен, прежде всего, основополагаю­щими работами Ирвинга Фишера по теории процентной ставки. В работах Вильямса был предложен теоретиче­ский подход к оценке капитальных активов. Эта тема на­долго станет одной из ведущих в финансовой теории.

Важная особенность работ довоенного периода состоит в принятии гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется принятие финансовых решений. Математические средства, применяемые в финансовом анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам анализа. Совокупность этих средств, ориентиро­ванных на проведение финансовых расчетов в условиях определенности, получила название финансовой матема­тики. Несмотря на господство детерминированного под­хода, важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Уже в 1921 г. в работе Найта содержался анализ этих факторов в контексте теории финансов, правда, чисто качественный. Однако лишь применение количественных, теоретико-веро­ятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестицион­ных решений. Работы этого направления получили назва­ние современной теории инвестиций.

Следует заметить, что, описывая историю возникнове­ния и становления инвестиционной науки, многие иссле­дователи оставляют без внимания целый этап развития экономической теории, связанный с периодом так называ­емой кейнсианской революции.

В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованной в 1936 г., Дж. М. Кейнс выдви­нул три мотива, побуждающих хранить сбережения в де­нежной (ликвидной) форме.

Трансакционньш (операционный) мотив, определяе­мый потребностью осуществления трансакций, т. е. воз­можности покупать друг у друга товары, услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги, определяемый трансакционным мотивом, через параметр М1 и определить его как функцию М1 = М1 (Р, Q, R), где Р — общий уровень цен; Q — объем валового внутреннего продукта; R — процентная ставка.

Спекулятивный мотив отражает стремление не удов­летворять материальные потребности владельцев сбереже­ний, а повыгоднее их разместить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает главным образом колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и облигаций: курс акций = дивиденд/про­цент; курс облигаций = доход/процент. Таким образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги: M2 = М2 (R1), где R1 — средний уровень про­центных ставок.

Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал: если индивид считает, что ставка про­цента в будущем повысится настолько, что сегодняшне вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточны­ми, то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и лишаясь возможного дохода). Мо­тив предосторожности близок к спекулятивному спросу на деньги и может быть отражен в параметре Мз = М3 (R1).

Таким образом, Кейнс впервые ввел в экономическую теорию проблему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не была выделена им как от­дельное направление в экономической теории, она дейст­вительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов (наличные денежные акти­вы и ценные бумаги). Но его исследования в этой сфере действительно преследовали цель выяснить, какой дол­жна быть оптимальная структура активов данного субъек­та (соотношение долей денежных средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции порт­фельного выбора Кейнс и не сделал центральным направ­лением своей работы, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным фактором решения за­дачи оптимальности портфеля индивида должен стать анализ его ожиданий.

В целом же традиционный подход к инвестированию обладает двумя серьезными недостатками:

— не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание уделяется анализу поведения отдель­ных активов (акций, облигаций);

— одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как дру­гой фактор — риск — не получает формализованного уче­та в инвестиционных решениях.

Современная теория преодолевает оба указанных недо­статка. Центральная проблема в них — выбор портфеля или набора активов. При этом в оценке, как отдельных ак­тивов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современ­ной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, кото­рая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количест­венная оценка основных параметров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об оптималь­ном по тому или иному критерию выборе инвестиционно­го портфеля.

Начало современной теории инвестиций можно опре­делить достаточно точно. Это 1952 г., когда появилась ста­тья Гарри Марковица под названием «Выбор портфеля». В ней впервые предложена математическая модель фор­мирования оптимального портфеля ценных бумаг и приве­дены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой работы Мар­ковица стала предложенная теоретико-вероятностная фор­мализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной страте­гии на строгий математический язык. Получающаяся оп­тимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничени­ях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных клас­сов оптимизационных задач, для которых разработано не­мало достаточно эффективных алгоритмов.

Кстати, именно из-за этого математики часто весьма низко оценивают вклад Марковица. Сейчас, в 1990-е гг., проблемы, которые он рассматривал, можно решать, обра­тившись к одному из многочисленных пакетов программ для решения оптимизационных задач. Но не следует забы­вать, что эпоха интенсивного развития линейного и нели­нейного программирования пришлась как раз на 1950-60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основателей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в разработке методов линей­ной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон дела. Другая состоит в том, что математики часто недооцени­вают усилия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хорошую, практически применимую и работающую математическую модель чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в построении модели для инвестиционных за­дач, так и в тщательной разработке методов их анализа и решения.

После своей первой статьи Марковиц постоянно за­нимался усовершенствованием и развитием предложен­ной модели. В 1959 г. он выпустил первую монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., когда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подводящая итог почти соро­калетней работы по теории выбора инвестиционного портфеля.

Первая работа Марковица не привлекла особого вни­мания, по крайней мере, теоретиков-экономистов и прак­тиков. В то время теорию вероятностей к финансовой теории никто не применял. К тому же неразвитость вы­числительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов не позволили фактически реа­лизовать его идеи. В 1963 г. ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие впоследствии знаменитыми альфа- и бета-характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощен­ный метод выбора оптимального портфеля, который сво­дил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вручную». Та­кое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 1970-м гг. с развитием вы­числительной техники, а также совершенствованием ста­тистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.

Влияние портфельной теории Марковица значитель­но усилилось после появления в конце 1950-х и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марковица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора, формирую­щего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых ак­тивов. К тому же первоначально модель Марковица каса­лась в основном портфеля акций, т. е. рисковых активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые ак­тивы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бу­маг).

Акцент в работе Марковица делался не на экономи­ческом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алго­ритмов решения оптимизационных задач. В этом смысле Марковиц, как и Канторович, больше математик, нежели экономист. (Однако и Марковиц, и Канторович получили Нобелевские премии по экономике.) Тобин — прежде всего экономист. Его интересы лежат в области фундаменталь­ных проблем экономики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основной темой становит­ся анализ факторов, заставляющих инвесторов формиро­вать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин, проанализировал адекватность количествен­ных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно, поэто­му он получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).

К середине 1960-х годов заканчивается первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, ко­торый придали ей Марковиц и Тобин. С 1964 г. появляют­ся три работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) были по­священы, по существу, одному и тому же вопросу.

Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск от­дельных акций. Допустим, что все они формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из индивидуальной склонности к риску. Как же в этом слу­чае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обоб­щение теории Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важно, что, выбирая оптимальный портфель, инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую системати­ческим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть ри­ска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.

Остальная часть (так называемый несистематиче­ский, или диверсифицируемый риск) устраняется выбо­ром соответствующего (оптимального) портфеля. Харак­тер связи между доходностью и риском имеет вид линей­ной зависимости, и тем самым обычное практическое пра­вило «большая доходность — большой риск» получает точное аналитическое представление.

В этот же период разви­ваются другие разделы финансовой науки. В 1950-60-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансо­вому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы — основные темы этих работ, ставших сейчас классическими. Оба ученых получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни — в 1985 г., Миллер — в 1990 г.) В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пе­ресмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.

С инвестиционной теорией и теорией финансового ме­неджмента тесно связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финан­совых активов. Вопрос состоит в том, насколько полно ры­ночные цены отражают «истинную стоимость» финан­совых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок сис­тематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыноч­ные цены отражают практически всю доступную инвесто­рам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка активно обсуждалась в конце 1960-х гг.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней мо­дель «случайного блуждания» рыночных цен активов сти­мулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили модель опционов (модель Блэка-Шоулза). Она основывалась на возможности осуществ­ления безрисковой сделки с одновременным использо­ванием акции и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых ак­тивов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечи­вающего безрисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предположений можно полу­чить вероятностную оценку стоимости опциона.

Работы Блэка и Шоулза, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практи­ке. Следует заметить, что 1970-е гг. — это годы чрезвы­чайно быстрого, взрывного роста опционов. Так, за три года после открытия в 1973 г. Чикагской опционной бир­жи число ежедневно заключаемых на ней контрак­тов возросло более чем в 100 раз.

Модель Блэка-Шоулза до сих пор остается одной из самых используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других производных ценных бумаг. Хотя первые работы Блэка, Шоулза и Мер «взаимодействие сбережений и инвестиций, взятых в их денежном отношении». Так был положен краеуголь­ный камень в «категоризации» финансового рынка, разде­ляющий понятия сбережений и инвестиций. Инве­стирование или капиталообразование отличаются от сбе­режений мотивами, возможностью получить доход и субъектами, их осуществляющими. Инвестиции — суть производная по времени от сбережений: то, что сегодня накапливается, завтра принесет доход; впрочем, справед­ливо будет и обратное: что сегодня дает прибыль, в буду­щем позволит создать накопленный капитал. Таким образом, «водораздел» между этими двумя категориями весьма условный, но он не позволит все же в дальнейшем отождествлять понятие инвестиций с капиталообразовани­ем: тем, что приносит доход на вложенный капитал в на­стоящий момент времени. Мотивы инвестирования и сбережений различных участников экономических отно­шений определяются как факторами макросреды: эконо­мическими (инфляцией, налоговой политикой, денежно-кредитной политикой), политическими (законодательными мерами, правовой базой инвестирования, стабильностью государственного регулирования в целом), научно-техниче­скими (уровнем развития техники, промышленным потен­циалом), социально-экономическими и пр., — так и факторами микросреды: доступностью инструментов ин­вестирования, уровнем конкуренции на рынке инвести­ций, достаточностью ресурсов и т. д.

Все эти факторы связаны с такими критериями, как рискованность и доходность операций, иначе: возмож­ность получить максимальный доход при минимальном риске. Увеличение риска или снижение дохода против ожидаемого превращает инвестора в «сберегателя».

Итак, в сфере экономических отношений формируют­ся пропорции между сбережением и потреблением, сбере­жением и инвестированием, инвестированием и доходом на вложенный капитал.

Вопросы для самоконтроля:

В чем экономическая сущность инвестиций?

Какие Вы знаете подходы к содержанию понятия «инвестиции»?

Каким образом инвестиции связаны с категорией «капитал»?

Источники: http://libraryno.ru/1-1-istoriya-razvitiya-teorii-investiciy-2015_invest_analis_inov_deyat/, http://econ.bobrodobro.ru/102883, http://studfiles.net/preview/3590411/page:3/

Источник: invest-4you.ru