Финансирование инвестиций в форме M&A
Основные принципы развития крупных компаний в 80 те гг. XX в. — экономия, гибкость, маневренность, компактность — во второй половине 90-х гг. XX в. сменились ориентацией на экспансию и рост. Если когда-то предприятия могли позволить себе составлять долгосрочные планы развития и старательно отслеживать их результаты, то теперь они вынуждены иметь целый пакет возможных проектов, которые принимаются к реализации в зависимости от ситуации на рынке и действий конкурентов.
Слияния и поглощения (М&А) — один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают даже очень успешные компании. По данным Конференции ООН по торговле и развитию, начиная с середины 90-х гг. XX в. рост производства был вызван инвестициями в форме слияний и поглощений, а не инвестициями в создание новых предприятий. Не стоит в стороне от общемировых тенденций и Россия.
Методы финансирования слияний и поглощений
Говоря о слияниях и поглощениях, невозможно переоценить роль финансирования при проведении подобных сделок. При выборе методов финансирования, в том числе и инвестиций в форме слияний и поглощений, компании должны тщательно проанализировать следующие факторы:
¦ состояние собственного капитала предприятия:
¦ соотношение заемного и собственного капитала и риск разбавления капитала (equity dilution);
¦ наличие активов для обеспечения кредитов;
¦ действующие кредитные соглашения;
¦ прогноз движения денежных потоков;
¦ стоимость использования и доступность каждого вида финансирования;
¦ прогноз развития процентных ставок и рынков капитала.
Анализ первых двух факторов позволяет определить наличие свободных финансовых ресурсов у компании, возможность и стоимость новых заимствований, а макроэкономический анализ позволяет получить более точный средне- и долгосрочный прогноз, так как стоимость дополнительных заимствований и объем возможных сделок напрямую зависят от общего состояния экономики.
Доступность финансовых ресурсов имеет самое прямое влияние на объем проводимых М 8сА-сделок. За ростом фондового рынка всегда следует рост объема заключаемых слияний и поглощений, а падение первого приводит к непременному снижению уровня активности на рынке М&А. Так, коллапс рынка бросовых облигаций, которые являются основным источников финансирования LBO-сделок[8], привел к трехкратному сокращению объема заключаемых сделок данного вида. А ухудшение состояния фондовых рынков всего мира было одной из основных причин резкого падения объема М&А — сделок после 2000 г. Так, в 1989-2001 гг. в США коэффициент корреляции между объемом слияний и поглощений и индексом Доу-Джонс составлял 93%, а в Европе между аналогичными показателями — 80%.
Единственным исключением можно было бы считать Японию, где в начале 1990-х гг. наблюдался рост объема заключаемых слияний и поглощений, а фондовый индекс Nikkei неуклонно падал, однако этому есть объяснения. Во-первых, слияния финансовых институтов были инициированы правительством страны, а не происходили с подачи компаний, и, во-вторых, возросла доля слияний с участием иностранных инвесторов, которые привлекали средства за пределами финансовых рынков самой Японии.
В соответствии с законодательством Российской Федерации капиталовложения могут финансироваться за счет собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов инвестора; заемных и привлеченных финансовых средств; денежных средств, централизуемых объединениями (союзами) предприятий в установленном порядке; ассигнований из бюджетов всех уровней и соответствующих внебюджетных фондов; иностранных инвестиций.
Выбор конкретного источника финансирования во многом определяется размером и возрастом компании. Так, молодые компании чаще всего используют различные виды кредитов: внешние банковские кредиты под залог основных средств, коммерческие кредиты и кредиты государственных агентств, например, по поддержке и развитию малого бизнеса или экспорта. Малые и средние компании чаще всего используют разные виды банковских кредитов. Быстрорастущие компании комбинируют внутреннее финансирование с привлечением коммерческих кредитов, внешних банковских кредитов и использованием венчурного капитала.
Финансирование М&А-сделок — изначальная комбинация инструментов финансирования, использованная в момент оплаты слияния или поглощения. Как правило, это банковские кредиты или коммерческие бумаги, привлечение которых не требует длительного подготовительного периода.
Рефинансирование слияний и поглощений — замещение изначально использованных инструментов оплаты сделки, например, выпуск облигационного займа с целью погашения ранее полученных банковских кредитов. Обычно речь идет о замещении краткосрочных инструментов финансирования средне- или долгосрочными, что приводит к снижению общей стоимости финансирования.
Говоря о методах финансирования слияний и поглощений, следует отметить, что одним из них является самофинансирование, когда компании финансируют М&А-сделки путем, например, продажи отдельных подразделений, прибыли прошлых лет или через свои дочерние фирмы — финансовые компании, как это делает General Electric через GE Capital Services. Однако возможность использования данного метода финансирования ограничена из-за недостаточного объема свободных собственных средств.
Поэтому основными методами финансирования сделок слияния и поглощения являются: заемное финансирование (debt financing), смешанное или гибридное финансирование (hybrid financing)и финансирование с использованием акций или долевое финансирование (equity financing).
При этом заемное финансирование, так же как и самофинансирование, представляет собой денежное финансирование, а вторые два метода — неденежное, или бумажное финансирование (paperfinancing), когда сделка оплачивается непосредственно акциями компании-инициатора. Данные понятия не используются в настоящий момент в российской экономической литературе, однако широко применяются на Западе. Речь идет о классификации методов финансирования в зависимости от средства оплаты: если оплата была произведена денежными средствами, то тип финансирования — денежный, а инструменты — собственные и (или) заемные средства предприятия. Если же оплата была произведена с использованием ценных бумаг, то финансирование называют бумажным.
Следует отметить, что денежное финансирование является самым распространенным способом финансирования М&А-сделок в России — именно так оплачивали свои сделки в 2001-2002 гг. нефтяной консорциум «ЛУКОЙЛ» и консорциум «Альфа-Групп». Аналогичную картину можно наблюдать и в мире, хотя доля денежного финансирования снижается с ростом стоимости заключаемой сделки.
Основное различие между разными способами финансирования заключается в распределении рисков. При финансировании денежными средствами стоимость сделки зафиксирована и не меняется ни с позиции компании-цели, ни с позиции поглощающей (приобретающей) компании. Иная ситуация складывается, когда средством платежа выступают, например, акции, котируемые на фондовом рынке, цена которых постоянно меняется. Когда в сделке зафиксирована абсолютная цена, а коэффициент обмена акциями не фиксируется — сделки с фиксированной стоимостью (fixed value deal), весь риск ложится на поглощающую компанию, акционеры которой понесут потери в случае падения стоимости акций после объявления о сделке. А если при заключении сделок не зафиксирована ее цена, но зафиксирован коэффициент обмена (следует отметить, что такая ситуация в целом не типична), то весь риск ложится на акционеров приобретаемой компании, которые получат меньшую цену в случае понижения котировок акций поглощающей компании.
Важность правильного выбора метода финансирования очевидна. Однако, как показывают исследования, компании, концентрирующие свое внимание при заключении М&А-сделок исключительно на вопросах финансирования, на 15% понижают вероятность успеха сделки.
Инструментами заемного финансирования являются:
¦ револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии;
¦ финансирование с использованием дебиторской задолженности.
Вторым методом финансирования сделок слияния и поглощения является финансирование с использованием долевого финансирования (акционерного капитала). Акции могут быть размещены, а вырученные за них средства могут быть использованы на финансирование сделки слияния и поглощения или служить непосредственным средством платежа.
Среди способов оплаты сделки акциями приобретающей компании различают:
¦ новую эмиссию акций;
¦ выкуп акций у своих акционеров;
¦ использование ранее выкупленных акций (treasurystocky);
¦ использование недоразмещенных акций последнего выпуска — акций, находящихся «на полке» (stockput»оп the shelf»).
Финансирование с использованием обыкновенных акций имеет ряд преимуществ:
- 1) Обыкновенные акции не предполагают постоянных финансовых выплат. Если компания получает прибыль, она может выплатить дивиденды по обыкновенным акциям. В этом состоит серьезное отличие от процентов по кредитам, которые должны быть выплачены независимо от прибыльности фирмы.
- 2) Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения.
- 3) Финансирование за счет обыкновенных акций является для компаний зачастую более доступным, чем финансирование за счет кредитов.
Вместе с тем этот вид финансирования имеет и определенные недостатки:
- 1) Продажа обыкновенных акций означает, как правило, предоставление права голоса или даже контроля над фирмой ее новым владельцам. Во избежание этого фирмы могут эмитировать особые виды обыкновенных акций, не дающие их владельцам права голоса.
- 2) Использование заемного капитала дает фирме возможность получить средства с фиксированными финансовыми затратами, тогда как использование обыкновенных акций означает, что чистая прибыль фирмы будет делиться на большее число акционеров.
- 3) Расходы, связанные с эмиссией и распространением обыкновенных акций, обычно выше, чем аналогичные расходы для привилегированных акций или облигаций.
Главное различие между заемным финансированием и финансированием с использованием акционерного капитала заключается в том, что во втором случае кредитор имеет право на участие в управлении компанией и на часть ее прибыли, тогда как при заемном финансировании кредитор получает только право требования возврата предоставленных средств и процентов за пользование ими.
Третьим видом финансирования сделок слияний и поглощений является гибридное, или смешанное, финансирование. Как вытекает из названия, к нему относятся инструменты, несущие в себе признаки как финансирования с привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно.
Инструментами гибридного финансирования являются:
¦ конвертируемые ценные бумаги;
¦ серединное финансирование (mezzanine financing).
Выкуп компании (buyout)
Выкуп компании (buyout) представляет собой изменение формы собственности компании, что приводит к переходу контроля над ней к группе инвесторов или кредиторов. Выкупу подлежат как частные, так и государственные компании. Обычно метод выкупа применяется для приобретения малых и средних по размеру компаний, а также отдельных подразделений больших корпораций. Он получил широкое распространение в 80-е гг. XX в., в период бурного развития фондовых рынков.
Для того чтобы осуществить большинство сделок выкупа, требуется привлечение очень больших объемов заемных средств под залог активов поглощаемой компании, что и является особенностью подобных сделок. Это дало таким сделкам название — выкуп с рычагом (leveraged buy-out, LBO).
Как правило, основу долгового финансирования сделки выкупа (более 50% от общей суммы) составляет крупный кредит, который обеспечен активами компании и ее будущими доходами и потому имеет достаточно высокую степень надежности. Это так называемый кредит привилегированного статуса, или основной кредит (senior credit), средства предоставляются инвестиционными банками, страховыми или венчурными компаниями. Таким образом, LBO-сделки финансируются путем комбинации обеспеченных (secured financing) и необеспеченных заимствований (unsecured financing).
LBO-сделки различают в зависимости от того, кто осуществлял сделку: менеджмент компании, ее работники, инвесторы и т.д. Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка является выкупом управляющими (management buy-out, МВО). Данные сделки имеют также другое название — сделки с денежными потоками (cash flow deals). Это объясняется тем, что именно денежные потоки используются управляющими для погашения заимствований, сделанных ими для финансирования выкупа компании.
Часто компания прибегает к выкупу управляющими, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством.
Данная операция, наряду с уже рассмотренными выше плюсами выделения бизнеса, обладает еще несколькими важными особенностями, являющимися достаточно сильным стимулом к проведению МВО.
- — Менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясь собственниками компании, первоочередной задачей будут считать эффективное ведение собственного дела, так как их благосостояние напрямую зависит от благосостояния фирмы.
- — Стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания.
В настоящий момент дальнейшее развитие сделок по выкупу компаний в России сдерживается российскими банками, которые просто не имеют достаточных собственных долгосрочных ресурсов для финансирования подобных сделок. В будущем, по мнению ряда авторов[9], следует ожидать роста объемов подобных сделок. При условии получения Россией инвестиционного рейтинга гораздо большее количество российских банков будут иметь возможность предоставлять кредиты на срок от 3 до 7 лет, а иностранные банки значительно снизят риски по таким сделкам.
19. Слияния и поглощения: сущность, классификация, мотивация и формы финансирования сделок.
Подход к идентификации процессов слияния и поглощения базируется на появлении в результате сделки новой компании, либо осуществлении процессов в рамках существующих форм. Слияние — это объединение двух или более хозяйственных субъектов, в результате которого образуется новая экономическая единица (новое юридическое лицо).
Слияние форм — объединение, при котором слившиеся компании прекращают свое автономное существование в качестве юридического лица и налогоплательщика.
Слияние активов — объединение с передачей собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставной капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних.
Поглощение — это сделка, совершаемая с целью установления контроля над хозяйственным обществом и осуществляемая путем приобретения более 30 % уставного капитала (акций, долей, и т. п.) поглощаемой компании, при этом сохраняется юридическая самостоятельность общества. В зависимости от характера интеграции компаний выделяют следующие виды:
Горизонтальное слияние фирмы. Это не что иное как соединение двух компаний, предлагающих одну и ту же продукцию. Вертикальное слияние фирмы — это соединение некоторого количества компаний, одна из которых — это поставщик сырья для другой. Тогда стремительно снижается себестоимость продукции, и наблюдается стремительное увеличение прибыли.
Родовые (параллельные) слияния — объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку.
Конгломератные (круговые) слияния — объединение компаний, не связанных между собой какими-либо производственными или сбытовыми отношениями.
Реорганизация — объединение компаний, задействованных в разных сферах бизнеса.
По географическому признаку сделки можно разделить на: локальные, региональные, национальные, международные, транснациональные (с участием в сделках транснациональных корпораций). В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить: дружественные, враждебные
По национальной принадлежности можно выделить: внутренние сделки (то есть происходящие в рамках одного государства). экспортные (передача прав контроля иностранными участниками рынка), импортные (приобретение прав контроля над компанией за рубежом), смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или компаний с активами в нескольких различных государствах).
1.Получение синергетического эффекта. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний.
2.Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным. 3.Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет стремление достичь или усилить свое монопольное положение.
4.Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимулирует порой слияния и поглощения, результатами которых являются снижение налогов или получение налоговых льгот. Например, высокоприбыльная фирма, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.
5.Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).
6.Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое.
Поглощение может применяться крупной компанией для того, чтобы дополнить свой ассортимент предлагаемых товаров, как более эффективная, по сравнению с постройкой нового бизнеса, альтернатива.
Формы финансирования сделок: Формами финансирования сделок слияния и поглощения являются: заемное финансирование, смешанное или гибридное финансирование и финансирование с использованием акций или долевое финансирование. При этом заемное финансирование, так же как и самофинансирование, представляет собой денежное финансирование, а вторые два метода — неденежное, или бумажное финансирование, когда сделка оплачивается непосредственно акциями компании-инициатора. Данные понятия не используются в настоящий момент в российской экономической литературе, однако широко применяются на Западе. Речь идет о классификации методов финансирования в зависимости от средства оплаты: если оплата была произведена денежными средствами, то тип финансирования — денежный, а инструменты — собственные и (или) заемные средства предприятия. Если же оплата была произведена с использованием ценных бумаг, то финансирование называют бумажным.
Слияния и поглощения как выход из инвестиций
Как мы упоминали ранее, поглощения — это еще один возможный вариант выхода из прямых инвестиций. На самом деле с 1990 г. на них пришлось приблизительно 65% выходов из американских компаний, финансируемых прямым инвестированием. Поглощения играют важную роль как в максимизации прибыли, так и в минимизации убытков — в отличие от IPO, когда у компании почти всегда есть позитивные перспективы.
Конечно, есть многочисленные примеры компаний, финансируемых непубличными акциями, с положительными перспективами, которые вышли на рынок, а потом ушли из бизнеса либо из-за того, что они поторопились стать публичными, либо из-за внешних обстоятельств. Среди них можно назвать .
Приводя пример кредитных выкупов, можно упомянуть о покупке компанией Thomas Н. Lee компании Refco, Inc. — компанию, предоставляющую финансовые услуги, в 2004 г. за 500 млн. долларов. Эту компанию она в августе 2005 г. вывела на рынок; двумя месяцами позднее компания объявила о своем банкротстве; другие компании, такие как Regal Cinemas и Simmons Bedding, объявили себя банкротами до IPO.
Часто приобретения называют слияниями и поглощениями. Хотя они похожи — и тот, и другой вариант представляют собой выход, достигаемый путем объединения двух компаний, — у каждого термина есть свое определение.
В сделках поглощения одна компания просто приобретает другую за акции, деньги или комбинацию этих двух средств.
Руководители приобретенной компании могут остаться в компании-приобретателе в разных ролях; но совет директоров приобретенной компании расформировывается, а акционеры получают либо денежные средства, либо акции покупателя. В сделке слияния равных две компании объединяются в одну, а акции одной компании меняются на акции другой компании.
Совет директоров включает в себя директоров из каждой компании; генеральные директора разрабатывают договор о распределении полномочий. Сделки слияния равных стали достаточно редким явлением, недавним примером была сделка слияния Ticketmaster и Live Nation в 2009 г. после сделки Sirius и ХМ satellite radio, объявленной в 2007 г. В конце 1990-х, однако, имели место несколько гигантских сделок слияния, включая слияния Morgan Stanley и Dean Witter и Travelers и Citigroup.
Рост за счет поглощений — распространенная стратегия. Компании могут покупать другие компании, чтобы приобрести технологии, продукты, группы клиентов, географическое присутствие, бренды или каналы поставок.
Во время интернет-бума крупные телекоммуникационные компании покупали стартапы для того, чтобы приобрести их технологии и не допустить к ним конкурентов. Детально проанализировав причины поглощений среди публичных компаний, Грегор Андраде, Марк Митчелл и Эрик Стэффорд установили, что эта активность группируется по отраслям, часто в ответ на внешние потрясения.
Самое значительное потрясение, которое они отметили, это дерегулирование, хотя среди других они назвали также технологические инновации и кризис предложения, как, например, рост цен на нефть.
Тем не менее, нас больше волнуют поглощения непубличных компаний. Проблема поглощения для инвестора, осуществляющего прямые инвестиции, заключается в том, что она требует двух игроков. Найти покупателя может быть нелегко. Даже тактика вывешивания на доску объявления с лозунгом «», не гарантирует успеха. Самая значительная сложность поглощения заключается просто в нахождении покупателя.
Когда инвесторы и руководство договариваются о продаже компании, инвестиционный банк часто остается, чтобы ее представлять. И вновь репутация инвесторов влияет на качество инвестиционного банка, а значит, и на его контакты с потенциальными покупателями.
Две стороны — банк и совет директоров — определяют стратегию продажи: пытаются ли они избавиться от компании или получить за нее побольше долларов?
Банк, кроме всего прочего, готовит предварительный письменный отчет и более детальный меморандум о предложении (). Банк часто делает оценку, определяя примерную цену компании исключительно для внутренних целей, и составляет список возможных покупателей. В зависимости от размера компании он может создать () библиотеку данных, где потенциальные покупатели могут посмотреть финансовую информацию.
После получения «затравки» с информацией высокого уровня заинтересованные потенциальные покупатели связываются с банком. Обычно прежде чем они получат банковскую книгу и обзор, им необходимо подписать соглашение о конфиденциальности. Банк организует первоначальные встречи покупателей с компанией и совместно с компанией отвечает на вопросы комплексной финансовой экспертизы.
Далее следует серия встреч между компанией и различными потенциальными покупателями (как на это надеются). После первоначального раунда подачи заявок руководство компании делает презентации, описывая деятельность компании и перспективы тех сторон, первоначальные заявки которых совпали с приемлемым диапазоном.
Затем следуют дополнительные финансовые экспертизы. По мере того как круг покупателей сокращается, каждый получает доступ к более подробной информации.
Как только у покупателей имеется достаточно информации, они обычно подают заявления о заинтересованности и/или письма о намерениях наряду с предварительными соглашениями. Они обсуждаются советом директоров и покупателем при поддержке инвестиционного банка. Наконец, принимается предложение предпочтительной сделки.
Как только сделка согласована в принципе, необходимо обсудить много деталей. Приобретатель может купить компанию в рамках сделки с акциями, приобретая компанию целиком, включая возможные будущие обязательства, или в рамках сделки с активами, покупая только активы компании. ()
Обсуждаться могут сроки сделки и позиции руководства в новой компании. Кроме того, всегда возникает вопрос о валюте сделки: будут ли это акции или денежные средства? Инвесторы приобретаемой компании, скорее всего, предпочтут получить быстрые денежные средства, а не крупный пакет акций, продажа которого может затянуться на несколько кварталов, в то время как покупатель может предпочесть оплатить покупку акциями, нежели опустошить свои денежные запасы.
Мы исходим из того, что покупатель — публичная компания; позже мы поговорим о поглощении одной непубличной компании другой непубличной компании. Могут иметь место дополнительные вознаграждения, где часть платы зависит от достижения определенных операционных показателей. В целом процесс поглощения занимает чуть более шести месяцев.
Поглощения частных компаний частными компаниями могут быть более сложной задачей, так как приходится оценивать два неликвидных актива. Иногда это сделки с денежными средствами; часто, особенно если приобретатель достиг значительных успехов, приобретающая фирма использует свои собственные акции. Обычно совет директоров приобретенной компании расформировывается, но иногда его члены присоединяются к покупателю.
Продажа компании другой непубличной компании за акции часто является стратегией минимизации убытков, поскольку инвесторы не только продолжают держать неликвидные бумаги, но и имеют более незначительные позиции в компании, где у них мало влияния, если оно вообще есть.
Даже в самом конце покупатель проводит финальную финансовую экспертизу. Сделки могут сорваться в последнюю минуту, как это случилось с отмененным слиянием Continental и United Airlines в 2008 г. (), но это редкий случай. Обсуждается окончательное соглашение, подаются необходимые документы в соответствующие регулирующие органы, и делается объявление о сделке.
Однако некоторые поглощения оформляются гораздо быстрее. В сентябре 2009 г. японский производитель напитков компания Suntory купила Orangina у Lion и Blackstone за 3,82 млрд. долларов, поскольку хотела диверсифицировать свой портфель и использовать систему реализации Orangina, чтобы попасть на европейские рынки. Стремясь избежать аукциона, Suntory поставила условие, что руководство и инвесторы
Orangina не могут продвигать компанию — проверенная временем стратегия повышения интереса к сделке и увеличения ее конечной цены. Необычным был и тот факт, что две стороны — ведущие партнеры фирм, осуществляющих прямые инвестиции, наряду с полным партнером Хавьером Ферраном () и Suntory — согласились на условия сделки еще до начала переговоров.
Процесс занял всего два месяца, поскольку Suntory, имея значительные денежные средства на своем балансе и поддержку японских банков, готовых организовать сделку, была надежным покупателем. Запретив частным непубличным инвесторам предлагать Orangina, Suntory получила значительное преимущество на переговорах.
Однако вспомним, когда имела место эта сделка — в сентябре 2009 г., когда ликвидность была редким сырьем для любой фирмы прямых инвестиций и инвесторы были особенно скептично настроены в отношении «мегафондов». Кроме того, Blackstone привлекала свой шестой фонд прямых инвестиций, который был сокращен с 20 млрд. долларов до 10-15 млрд. долларов, поскольку начался мировой экономический кризис.
Событие ликвидности помогло бы фирме убедить инвесторов в ее сохраняющейся инвестиционной искушенности.
Решив приобрести непубличную компанию в своей собственной отрасли (производство напитков), Suntory подтвердила выводы Лоуренса Капрона и Юнг-Чин Шена. Используя многонациональную выборку из 92 поглощений публичными компаниями публичных компаний (52) и непубличных компаний (40), Капрон и Шен исследовали роль информации в выборе покупателя между публичной и непубличной компанией.
Они обнаружили, что покупатель купит непубличную компанию в известной отрасли из-за сложности поиска и точной оценки информации о деятельности. Именно поэтому собственные знания покупателя позволяют ему оценить компанию более точно (и с большим потенциалом собственного создания стоимости), чем другую фирму без этой информации.
Покупатель предпочтет публичную компанию, если он хочет выйти за пределы своего опыта, поскольку информация по таким компаниям легко доступна. Хотя такое утверждение интересно, есть много примеров компаний, заключающих ужасные сделки поглощения или слияния с публичными компаниями в отраслях, которые они хорошо не знали, такой как слияние Time-Warner с AOL в 2000 г.
Непубличная компания может предпринять шаги для демонстрации своей стоимости задолго до того, как она предложит поглощение, приняв инвестиции от корпоративного венчурного капитала или создав стратегический альянс. Исследования показали, что эти стратегии по-разному влияют на компанию и покупателей при выходе.
Корпоративный венчурный капитал
Корпоративный венчурный капитал — это подразделения корпораций, которые осуществляют инвестиции в непубличные компании, обычно с перспективой скорее стратегической, нежели финансовой. Intel Capital, Microsoft’s IP Ventures, Eli Lilly Ventures, и Johnson & Johnson Ventures — несколько примеров таких программ.
На интуитивном уровне логично, что организация корпоративного венчурного капитала (КВК) инвестирует в стартап до поглощения этой компании родительской организацией. При подходе «попробуй, прежде чем купить», информация, собранная инвестиционными профессионалами, предположительно сокращает информационную асимметрию, которая бы возникла в противном случае.
Дэвид Бенсон и Розмари Хэм Цидонис изучили 431 рискованные компании (), приобретенные родительскими организациями корпоративного венчурного капитала в период с 1987 по 2003 г., из которых 81 ранее получила инвестиции от корпоративного венчурного капитала.
Они обнаружили интересную закономерность: рынок позитивно реагировал на поглощения не КВК-компаний, повышая оценку родительской организации без учета рыночной составляющей (то есть с поправкой на общий доход рынка) на 0,76%. Однако рынок реагировал на поглощения КВК-компаний (то есть поглощение инвестируемой компании родительской организацией КВК) снижением на 1,01%.
Одним возможным объяснением может быть то, что родительская организация корпоративного венчурного капитала, скорее всего, переплатит, если ее дочернее предприятие инвестировало в фирму, поскольку, возможно, она вложила уже слишком много усилий и денег.
Эти результаты существенно отличаются от выводов Мэтью Хиггинса и Даниэля Родригеса. Они исследовали 160 поглощений в медико-биологической отрасли, сделанных в период с 1994 по 2001 г., когда компании были в альянсе с покупателем.
Рынок реагировал более позитивно на поглощения бывших партнеров по альянсу, чем на поглощения тех компаний, которые ими не являлись, и особенно положительной была реакция, когда у приобретателя был совсем небольшой портфель проектов. Учитывая, что на медико-биологические компании приходилось всего 12% выборки Бенсона и Цидониса, разница между этими двумя исследованиями может отражать отличия в динамике между отраслями.
В частности, фармацевтические компании могут иметь больше возможностей инкорпорировать приобретенные продукты безболезненно для себя и могут больше зависеть от таких внешних исследований и разработок.
Одним из примеров поглощения материнской организации корпоративного венчурного капитала была Playdom, компания, разрабатывающая игры в социальных сетях, купленная Disney в июле 2010 г. за 563,2 млн. долларов с возможным дополнительным вознаграждением в 200 млн. долларов.
Playdom привлекла этап финансирования в размере 33 млн. долларов у консорциума инвесторов, который включал принадлежащую Disney компанию Steamboat Ventures, месяцем ранее при послеинвестиционной оценке в 345 млн. долларов. В целом компания привлекла 76 млн. долларов с момента своего основания в начале 2008 г. Компания Disney решила, что она должна присутствовать в сегменте игр в социальных сетях, a Playdom была одним из трех лидеров в этой отрасли.
По сравнению с лидером рынка, компанией Zynga, которая, по имеющейся информации, была оценена в 5 млрд. долларов, оценка Playdom оказалась привлекательной. Кроме того, у Disney было уже достаточно много информации о компании. Зависели ли как-то сроки и цена поглощения от информации, которую Disney получила от персонала Steamboat Ventures, мы не можем сказать с уверенностью.
Интересно проследить, создают ли альянсы динамику между приобретателями, отличную от создаваемой КВК-инвестициями. Несомненно, и тот, и другой способ привлекают к компании внимание других.
Используя данные одномоментной выборки по секторам и по публичным и непубличным компаниям, которые создали альянсы в период с 1987 по 2001 г., Лаура Линдсей описала влияние венчурных инвесторов в создании стратегических альянсов и отметила, что связанные портфельные компании, подконтрольные одному венчурному инвестору, имели больше шансов на успешный выход, вне зависимости от того, проводился ли он через поглощение или через IPO. Она предположила, что контроль венчурных инвесторов обеспечивал уважение всеми членами альянса прав интеллектуальной собственности и в целом честную игру.
Еще один аспект поглощения — это валюта, в которой оно осуществляется. Иногда — как в случае с Orangina и Playdom — поглощение оплачивается денежными средствами.
В других ситуациях поглощение частично или полностью финансируется акциями родительской компании. Андраде и соавторы обнаружили, что поглощения, финансируемые акциями публичных компаний, привели к отрицательной прибыли с корректировкой на рынок для покупателя и положительной прибыли с корректировкой на рынок для (публичного) поглощения.
Этот результат предполагает, что покупатель переплачивает за поглощение.
Источники: http://studwood.ru/1309418/ekonomika/finansirovanie_investitsiy_forme_mampa, http://studfiles.net/preview/3960529/page:16/, http://fin-accounting.ru/private-equity/output-of-investment/mergers-and-acquisitions
Источник: