Показатели эффективности инвестиций в инновации

Оценка эффективности инноваций и инвестиций

Сущность проблемы оценки эффективности инноваций.

Проблема комплексной оценки эффективности капитальных вложений постоянно находилась и находится в центре внимания ученых-экономистов и руководителей — практиков различных уровней и рангов. И прежде чем приступить к рассмотрению конкретных методик оценки инновационных проектов, целесообразно остановиться на некоторых методологических вопросах в области капитальных вложений, ориентируясь при этом на современное состояние и перспективы развития экономики страны. В общем случае проблема оценки эффективности инвестиций возникает перед потенциальным инвестором, т.е. перед тем хозяйствующим субъектом, в распоряжении которого находятся капитальные ресурсы, инвестирование которых может принести их собственнику некоторую выгоду.

Реализации любого инновационного проекта в условиях рыночной экономики должно предшествовать решение двух взаимосвязанных методических задач:

  • 1) оценка выгодности каждого из возможных вариантов осуществления проекта;
  • 2) сравнение вариантов и выбор наилучшего из них.

Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов. В состав затрат проекта включаются предусмотренные в проекте и необходимые для его реализации текущие и единовременные затраты всех участников осуществления проекта, исчисленные без повторного счета одинаковых затрат одних участников в составе результатов других участников. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены. Инновационные проекты должны отбираться с учетом инфляционного фактора. Инфляция как повышение уровня цен в экономике измеряется либо индексом изменения цен, либо уровнем инфляции. Индекс изменения цен характеризуется соотношением цен, а уровень инфляции — процентом повышения цен.

При оценке эффективности инновационного проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения их к ценности в начальном периоде, так как одинаковые по величине затраты, осуществляемые в разное время, экономически неравнозначны. Значительная продолжительность жизненного цикла инноваций приводит к экономической неравноценности осуществляемых в разное время затрат и получаемых результатов. Это противоречие устраняется с помощью так называемого метода приведенной стоимости, или дисконтирования, т.е. приведения затрат и результатов к одному моменту. В качестве такого момента времени можно принять, например, год начала реализации инноваций.

Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей ценностью. С помощью дисконтирования в финансовых вычислениях учитывается фактор времени. Идея дисконтирования состоит в том, что для фирмы предпочтительнее получить деньги сегодня, а не завтра, поскольку будучи инвестированы в инновации, они завтра уже принесут определенный дополнительный доход. Кроме того, откладывать получение денег на будущее рискованно: при неблагоприятных обстоятельствах они принесут меньший доход, чем ожидалось, а то и совсем не поступят.

Технически приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации проекта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования, определяемый для постоянной нормы дисконта E (это процентная ставка, выраженная десятичной дробью):

Поскольку инвестиции характеризуются одноразовостью или ограниченным периодом вложений, длительным сроком окупаемости, большой величиной, а издержки производства — это величина, как правило, годовая, то для того чтобы привести их к единой годовой размерности с помощью коэффициента экономической эффективности или уровня процентной ставки, берут часть инвестиций (капитальных вложений). Отсюда и появился термин «приведенные затраты».

где 3i — приведенные затраты по каждому варианту;

Сi — издержки производства (себестоимость) по тому же варианту;

Ен — норматив эффективности капитальных вложений;

Кi — инвестиции по тому же варианту.

В плановой экономике величина Ен устанавливается централизованно. В рыночной экономике каждая отдельная фирма, предприятие устанавливает такой норматив либо на уровне процентной ставки E, либо как норматив рентабельности инвестиций Rн.

Оценка должна обеспечить инвесторам выбор качественного инновационного проекта. При сравнении вариантов необходимо соблюдение принципов системного подхода. Здесь требуется учесть важнейшее свойство систем — эмерджентность, которое обусловливает неравенство совокупного эффекта от комплекса мероприятий и величины эффектов от раздельного их проведения. В основе сравнения инновационных вариантов лежит принцип комплексного подхода, требующий учета всей совокупности мероприятий, которые необходимо осуществить при реализации данного варианта решения.

Эффект инновационной деятельности является многоаспектным. Размер эффекта от реализации инноваций непосредственно определяется их ожидаемой эффективностью, проявляющейся: а) в продуктовом смысле (улучшение качества и рост товарных ассортиментов); б) в технологической смысле (рост производительности труда и улучшение его условий); в) в функциональном смысле (рост эффективности управления); г) в социальном смысле (улучшение качества жизни).

Социальные и экологические результаты, определенные из совместного воздействия участников проекта на здоровье населения, социальную и экологическую обстановку в регионах;

прямые финансовые результаты;

кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм, поступления от импортных пошлин и т.п.

Для оценки общей экономической эффективности инноваций может использоваться система следующих показателей (таб.1):

  • 1) интегральный эффект;
  • 2) индекс рентабельности;
  • 3) норма рентабельности;
  • 4) период окупаемости.

Таблица 4. Критерии и методы оценки экономической эффективности инноваций

Оценка эффективности инвестиций в инновационный проект;

Большинство венчурных инновационных проектов носят за­тратный (инвестиционный) характер, т.е. предполагают опреде­ленную величину инвестиций, необходимых для осуществления проекта, цель которого — обеспечение развития организации в условиях реального жизненного окружения, а не просто освоения капитальных вложений. В качестве инвестиций могут выступать как материальные, так и нематериальные средства, т.е. как финан­совые средства, акции, ценные бумаги, техника, так и техноло­гия, лицензии, НИОКР, другие интеллектуальные ценности.

Величина и форма инвестиций зависят прежде всего от мас­штаба, длительности и сложности проекта. И поскольку эта раз­новидность бизнес-планов предусматривает поиск инвестора (за­казчика), то сама форма бизнес-плана может быть в виде кон­цептуального или рабочего плана.

Читайте также  Распределение инвестиций по сферам экономики

Концептуальный план — это документ небольшого объема, в 2—4 страницы текста, в котором представлены:

• общие сведения (форма, группа, проект и цель разработки бизнес-плана);

• цели, намеченные в бизнес-плане (главная и вспомогатель­ная);

• стратегии достижения цели;

• анализ сильных и слабых сторон, возможностей и угроз (SWOT analysis);

• программа действий по реализации бизнес-плана (с указа­нием задач, сроков выполнения и исполнителей);

• ожидаемые финансовые результаты;

• оценка допущений с учетом риска;

• общая оценка перспектив проекта;

Рабочий бизнес-план проекта предполагает разработку всех элементов, перечисленных выше, на всех фазах проектного цик­ла: прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной. Первые две фазы вносят существенные особенности в его со­держание, так как необходимы дополнительные обоснования.

На прединвестиционной стадии проводится анализ альтерна­тив проекта и предварительный выбор, составление ТЭО, биз­нес-плана и доклада об инвестиционных возможностях. В инве­стиционный период проводятся переговоры и заключения кон­тракта, проектирование, строительство, осуществляются марке­тинговые операции и обучение кадров. Эти элементы частично включаются в состав бизнес-плана проекта, который по струк­туре отличается от примерного, изложенного выше. Как прави­ло, отдельных блоков здесь меньше, но представленных сведе­ний больше и они подробнее описаны. Кроме самого бизнес-плана как документа в начале даются:

• сопроводительное письмо (адресат и цели разработки);

• титульный лист (наименование проекта, руководитель, адрес, телефоны, продолжительность проекта, дата составления);

• меморандум о конфиденциальности (неразглашения со­держащихся сведений без особого согласия авторов);

о аннотация (суть проекта, ожидаемые результаты, возмож­ные формы и условия участия инвестора и гарантии воз­врата инвестиций).

Далее идет раскрытие содержания бизнес-плана проекта, ко­торое можно свести к четырем-пяти основным блокам:

• краткий анализ состояния отрасли и рынок сбыта продук­ции;

• общие сведения о проекте (описание предприятия и региона);

• основные производственно-технологические решения;

• организационный план и менеджмент;

• анализ эффективности проекта.

В резюме указывается наименование предприятия, строитель­ство и эксплуатация которого намечается проектом, наименование изготавливаемой продукции (добываемого полезного ископаемого с указанием его запасов и проектного срока разработки), характе­ристика продукции и возможности ее использования, преимущест­ва строительства предприятия в выбранном регионе. Особое вни­мание отводится факторам, определяющим успех проекта (уни­кальность продукции или месторождения для горной промышлен­ности, наличие обширных рынков сбыта, удобное географическое расположение, низкие транспортные издержки, развитая инфра­структура, включающая сеть железных и автомобильных дорог и водные пути; высокая конкурентоспособность продукции на внут­ренних и внешних рынках и т.д.). Здесь же приводятся основные технико-экономические показатели проекта (объем инвестиций для реализации проекта, сроки строительства, источники и объем финансирования, сроки возврата кредита, прибыль, рентабель­ность производства и продаж после освоения проектной мощно­сти, чистая текущая стоимость за расчетный период и сроки (пе­риод) окупаемости инвестиций, участники проекта (кто иницииру­ет и реализует проект); перечень документов, на основании кото­рых осуществляется строительство, и лицензии на производство строительных и монтажных работ.

Для справки указываются сведения о генеральном подрядчи­ке по строительству и участниках проекта. Структурно резюме во многих случаях выносится за рамки традиционного содержа­ния проекта.

В первом блокедается краткое описание (географическая справка) территориального расположения и производственного потенциала отрасли и места в ней будущего предприятия, а так­же тех преимуществ, которые будут достигнуты в экономиче­ском и социальном плане для данного региона, поэтому отме­чаются важнейшие недостатки действующих предприятий рас­сматриваемого профиля, анализируются рынки сбыта новой Продукции на основе маркетинговых исследований, выполняет­ся прогноз сбыта продукции и ее конкурентоспособности в гра­ницах рынка по сравнению с другими видами с указанием воз­можных свободных цен на отдельные марки и сорта.

Во втором блокеразрабатывается стратегия и схема сбыта про­дукции с учетом повышения ее качества, снижения себестоимо­сти и торгово-сбытовых издержек на производство и реализа­цию продукции. Формирование цен должно быть гибким, учи­тывающим уровень платежеспособного спроса. Условия оплаты продукции должны соответствовать реалиям сегодняшнего дня. Так, прекращение отгрузки товарной продукции в случае непла­тежеспособности потребителя экономически нецелесообразно (осо­бенно для горно-добывающих предприятий), так как это приве­дет к штрафным санкциям за отказ от железнодорожных ваго­нов и увеличению площадей складов готовой продукции. В дан­ной ситуации более эффективной представляется система взаи­мозачетов.

Если на продукцию существует постоянный устойчивый спрос, то нет необходимости в стимулировании продаж: достаточно обеспечить стабильно высокое качество продукции. И реклама, возможно, не потребуется.

В общих сведениях о проекте содержатся:

• цель разработки документа (например, оценка экономиче­ской эффективности и возможности финансирования, в том числе привлечения кредитных ресурсов для реализа­ции проекта строительства и эксплуатации шахты проект­ной мощностью 600 тыс. т в год);

• месторасположение объекта строительства и предмет дея­тельности будущего предприятия;

• наличие транспортных путей, коммуникаций и условий жизнеобеспечения;

• характеристика товарной продукции;

• специфические отраслевые показатели, заложенные в про­ект создания предприятия.

Содержание третьего блокав каждом конкретном случае обу­словлено видом проекта (отраслевой принадлежностью предпри­ятия, спецификой производственных процессов и технологий), однако всегда предполагает наличие перечня основного обору­дования по видам работ с указанием типа, марки, количества и завода-изготовителя.

Четвертый блоксодержит раздел «Организационный план и менеджмент», выполняемый традиционными методами: органи­зационная структура, команда, персонал, графики работ. Чис­ленность персонала определяется на основе оптимальных техни­ческих решений, исходя из действующих нормативов и норм на

производство работ, количества рабочих мест и принятого в со­ответствии с законодательством РФ режима работы предприятия и персонала в сутки, в неделю, в год.

Самым трудоемким и насыщенным является пятый блокин­вестиционного проекта. Он включает расчет коммерческой бюджетной, экономической и экологической эффективности-проекта и предполагает:

• расчет необходимого объема инвестиций и графика капи­тальных вложений, направлений их расходования по годам строительства и по видам;

Читайте также  Инвестиции при финансовом оздоровлении предприятия

• определение выручки от реализации продукции начиная с первого года эксплуатации;

• расчет текущих издержек производства по видам ц элемен­там затрат;

• расчет стоимости основных фондов и амортизационных от­числений;

• расчет прибыли и себестоимости продукции;

• разностороннюю оценку проекта и движения денежных средств (без учета и с учетом источников финансирования);

Расчетные таблицы и графики могут быть вынесены в при­ложения. Кроме показателей, перечисленных выше, в инвести­ционных проектах в качестве оценочных фигурируют коэффици­енты дисконтирования дохода (d), чистого дисконтированного до­хода (ЧДД) проекта и чистой текущей стоимости (4TQ по го­дам реализации проекта, а также индекс доходности (ИД) и внут­ренняя норма доходности (ВНД).

Коэффициент дисконтирования рассчитывается в Долях еди­ницы по формуле:

Значение d в большинстве проектов принимают равным став­ке процента государственных ценных бумаг, считая, что при та­ком значении государство гарантирует хозяйственным субъектам возврат авансируемого капитала без всякого риска. Однако это не так. В условиях инфляции необходим учет и процента ин­фляции. Кроме того, для различных проектов различны величи­ны инвестируемого риска, условия реализации проекта и цели инвестирования. Вложения, связанные с поддержанием рыноч­ных позиций фирмы, оцениваются по нормативу 6%, инвести­ции в обновление основных фондов — 12%, вложения с целью экономии текущих затрат — 15%, вложения с целью увеличения доходов — 20%, рисковые капитальные вложения — 25%. Став­ка процента зависит также от степени риска проекта. Для обыч­ных проектов достаточна ставка 16%, для новых проектов на стабильном рынке — 20%, а для проектов новых технологий — 24%. В российской практике составления бизнес-проектов ис­пользуют чаще всего процентную ставку, равную 10% без учета уровня инфляции.

Для определения чистого дисконтированного дохода (ЧДД) применяется общеизвестная формула приведения инвестиций и доходов к единому периоду времени:

Если накопленная величина ЧДД > 0, проект следует приме­нить; ЧДД 0, проект следует принять; ИД

Методические основы оценки эффективности инновационно-инвестиционных проектов в промышленности

Анализ современных методов оценки эффективности инноваций

В существующих методических разработках и рекомендациях по оценке инновационных проектов, созданию и изучению инвестиционной привлекательности отдельных предприятий, регионов и отраслей промышленности практически не рассматривается механизм их функционирования. Сегодня актуальными для таких структур являются вопросы стратегического и оперативного менеджмента, маркетинга, финансов, бухгалтерского учета и отчетности, внутреннего контроля и аудита.

Следует отметить, что несмотря на детальное рассмотрение различных аспектов инновационной деятельности, в специальных фундаментальных исследованиях отечественных и зарубежных авторов, ставших классическими, также как и в работах общего экономического характера, теоретические оценки и анализ инновационных проектов к настоящему времени пока не нашли должного отражения.

Прогнозирование и оценка результатов внедрения инноваций представляются наиболее слабым звеном инновационной деятельности на многих предприятиях. Технические инновации часто оцениваются на уровне здравого смысла, когда отсутствуют серьезные экономические расчеты эффекта инновационной деятельности. Менеджеры, описывая результаты технических и технологических инноваций, часто говорят о расширении ассортимента, о повышении качества продукции, но затрудняются объяснить, как это повлияет на доходы предприятия и его рентабельность. При оценке результатов конкретной инновации респонденты больше склоняются к описанию итогов деятельности предприятия.

Инновационный проект характеризуется сроками выполнения и уровнем материальных и финансовых затрат. Разница между результатами, полученными от реализации инновационного проекта и затратами на его осуществление представляет его экономический эффект или балансовую прибыль. В условиях негосударственной формы собственности балансовая прибыль не является ни собственностью государства, ни собственностью предпринимателя. Из нее свою долю в виде налогов получает государство, а оставшаяся часть принадлежит производителю, т. е. величина чистой прибыли равна разности между балансовой прибылью и налогами.

Показателем эффективности затрат считается рентабельность, т. е. отношение чистой прибыли к затратам на осуществление инновационного проекта. Отношение общей суммы затрат к среднегодовой чистой прибыли, полученной за весь срок использования инновационного проекта характеризует его срок окупаемости. Для потребителя экономически выгодно, чтобы срок был не более четырех-пяти лет.

Экономический механизм инноваций должен учитывать по возможности все условия, которые обеспечивают прибыль производства с учетом современных условий хозяйствования и возможных рисков (рис. 10.1).

При моделировании инновационных процессов предполагается, что максимум выпуска продукции должен соответствовать моменту времени, когда предлагаемый продукт захватит 75% потенциального рынка. Это позволяет установить диапазон жизненного цикла инновации и момент начала ее внедрения. Слишком ранний выход на рынок, который не готов к восприятию нового продукта, может обернуться значительными убытками. Промедление в запуске инноваций позволит сделать это конкурентам и монополизировать рынок.

Существует много теоретических работ по обоснованию целесообразности инновационных проектов. Однако, как показывает

Рис. 10.1. Логическая схема оценки инновационных проектов опыт их внедрения, инновационный проект, признанный эффективным по критерию инвестора, может оказаться неэффективным в общем балансе экономических интересов, ресурсных возможностей и территориальных ограничений. Поэтому необходимо разрабатывать методологию согласования отдельных инновационных проектов с региональной социально-экономической сферой.

Качество подготовки проектов с учетом критериев и требований международной экспертизы служит гарантией для инвесторов и снижает инвестиционный риск. Инновационные проекты оцениваются с учетом уровня чистого дохода и дополнительной чистой прибыли, обеспечиваемых инновациями. В долгосрочной перспективе оба эти понятия тождественны, однако на краткосрочном интервале между ними имеется различие. Когда приобретается новое оборудование и инвентарь или разрабатывается новая продукция, расход средств обычно превышает поступления.

Самый простой метод оценки капиталовложений основан на определении времени, необходимого для покрытия начальных инвестиций и размеров ежегодного вклада, рассчитываемого как разность между годовыми доходами и затратами [1, с. 233]. При этом период возврата рассчитывается как отношение величины начальных капиталовложений к ежегодному вкладу. Преимуществом метода является простота расчетов и возможность ранжирования проектов в зависимости от сроков окупаемости. Недостатки заключаются в том, что этот метод не учитывает отдачу от вложенного капитала, т. е. его прибыльность.

Читайте также  Год инвестиций инноваций и предпринимательства

Более точным методом оценки инновационных проектов является метод, основанный на определении среднего уровня отдачи, учитывающий амортизацию и вложенный капитал. При этом прибыльность рассчитывается как отношение ежегодного вклада к амортизационным расходам, а средняя величина отдачи от вложенного капитала — как отношение величины начальных капиталовложений к прогнозируемому значению годового дохода. Преимуществом этого метода является возможность достаточно точного сравнения альтернативных проектов, учет общего дохода и амортизации. Недостатки метода заключаются в игнорировании изменения уровня дохода и инвестиций в различные периоды и пренебрежении обстоятельством, что денежные доходы, полученные позже, не обладают той же стоимостью, что полученные ранее. Это в условиях инфляции очень важно.

Наиболее распространенным методом оценки инновационных проектов является метод дисконтирования средств, базирующийся на допущении, что деньги, получаемые или расходуемые в будущем, будут иметь меньшую ценность, чем в настоящее время. Формула расчета дисконтированной стоимости будущих поступлений (Р) имеет следующий вид:

где I — величина отдачи от инвестиций, получаемая в конце п-го года;

дн —- процентная ставка (ставка дисконта);

п — количество лет;

(1 + qH) n — фактор дисконтированной стоимости.

Вместе с тем большинство инновационных проектов включают в себя поток средств на различных уровнях организации и подготовки производства в различные периоды, что существенно ограничивает применимость расчетов дисконтированной стоимости, так как они дают отличающиеся друг от друга значения, убывающие в хронологической последовательности.

Расширением этого метода являются расчеты чистой дисконтированной стоимости. Чистая дисконтированная стоимость представляет собой баланс общих дисконтированных стоимостей денежного потока сверх того, что создается при минимальном уровне дисконта, представляющем собой уровень отдачи, который должен быть достигнут от инвестиций. Когда приходится выбирать из различных вариантов проектов, предпочтение отдается тому, который предлагает наивысший уровень чистой дисконтированной стоимости.

В бизнесе все будущие поступления связаны с риском, который возрастает в условиях инфляции. Дисконтированная стоимость в реальном выражении будущих денег также сокращается под воздействием инфляции, что может быть представлено формулой

Здесь F — уровень инфляции.

Методические подходы к учету рисков путем непосредственного их количественного отражения в показателях экономической оценки также основываются на определении и корректировке ставок дисконта. Инвестор требует большей доходности для рискованных проектов. В показателях экономической эффективности это учитывается увеличением ставки дисконта как премия за риск. Риск этот связан с возможностью частичного или полного невозвращения инвестированных средств. Так же и у производителя, реализующего инновационный проект, в связи с неопределенностью результатов осуществления не всегда может быть достигнута прибыль в запланированных объемах, что приведет к тому, что у него может не оказаться средств для возврата кредита и выплаты по нему текущих процентов.

Инфляция является одним из факторов, оказывающих определяющее воздействие на инвестиционный климат и экономическую эффективность инновационной деятельности, поэтому влияние инфляционных процессов обязательно должно учитываться при оценке эффективности инвестиций.

Имеются работы по определению экономической эффективности инвестиционных проектов в условиях неразвитого фондового рынка, основанные на исчислении чистого потока платежей. С финансовой точки зрения именно потоки текущих доходов и расходов, а также чистый поток платежей достаточно полно характеризуют инвестиционный проект.

В литературе [2, с. 84-86] предложено учет инфляции при определении экономической эффективности инвестиций (1пи) в инновационные проекты производить по формуле

где Р — годовая норма прибыли от реализации проекта;

  • 1с — собственные финансовые средства субъекта хозяйственной деятельности;
  • 1з — заемные средства;

у — процент годовых от реинвестирования прибыли в финансовые инструменты;

n — срок осуществления проекта;

а -— годовая процентная ставка;

h — индекс инфляции;

(1 + h) n — индекс покупательной способности денег.

Варианты расчета взаимодействия инвестора и субъекта, учитывающие параметры проекта и экономические условия его осуществления, еще более сложны и требуют большого количества априорных данных.

В качестве таких информативных параметров используются: объем инвестиций, продолжительность периода эксплуатации проекта, величина собственных финансовых ресурсов производителя, реализующего проект, требования к продолжительности его осуществления, средняя стоимость кредитных ресурсов, доходность реинвестирования, схемы организации и финансирования.

Следует отметить, что большое количество частных показателей экономической эффективности усложняет общую оценку инновационных проектов. Кроме того, сравниваемые варианты могут иметь сопоставимые характеристики в одних показателях и отличающиеся в других. Может быть также достигнуто преимущество в одних показателях и проигрыш в других. Например, один проект по сравнению с другим может иметь более высокий уровень показателя финансового результата, но более длительный период окупаемости. Для исключения неопределенности таких оценок предлагается вводить интегральный показатель экономической эффективности инвестиционных проектов, пригодный в принципе и для расчета результатов инновационной деятельности [3, с. 81-83].

В интегральный показатель экономической эффективности инновационных проектов входят следующие частные показатели:

  • • чистый приведенный доход, отражающий финансовый результат от реализации проекта;
  • • индекс доходности проекта, показывающий, какая доля дохода приходится на единицу инвестиций;
  • • среднегодовая прибыль, рассчитываемая как отношение чистого приведенного дохода ко всей продолжительности эксплуатации проекта;
  • • внутренняя норма доходности, определяемая как норма годовой доходности;
  • • среднегодовая рентабельность проекта, рассчитываемая как отношение среднегодовой прибыли к объему суммарных инвестиций;
  • • период окупаемости проекта.

Значения частных показателей экономической эффективности сводятся в единую таблицу — матрицу показателей, пользуясь которой анализируется коэффициент окупаемости, показывающий, какая доля инвестиционного капитала окупается за 1 год. Частные показатели экономической эффективности имеют разные физическую природу и размерность, поэтому для обеспечения возможности их комбинирования необходимо выполнить нормировку для перехода к безразмерному виду по формуле

где Z» — значение г-го показателя после нормировки;

— значение г-го показателя до нормировки;

х
Источник: invest-4you.ru

Преном Авто